Aquí estamos de nuevo en Chile, mirando nerviosos el último fuerte aumento del precio del petróleo, preocupados sobre su impacto en la inflación, la política monetaria, la confianza y el crecimiento económico. Parece que el 2008 aún está fresco en nuestra memoria, no solo por Lehman Brothers y la consiguiente crisis financiera y económica, sino que también por el extraordinario impacto que los mayores precios del crudo tuvieron no solamente sobre la inflación sino que sobre la actividad económica más general.

En el 2008, Chile registró una inflación anual del 7%, con un peak del 10% en octubre, justo antes de la debacle económica global. El petróleo fue responsable de un tercio de ello. Los esfuerzos del Banco Central para subir las tasas (400 puntos base desde mediados del 2006) no fueron suficientes para reducir las presiones inflacionarias y Chile se enfrentó a un escenario de estanflación. Desde un punto de vista de inflación, Chile esencialmente se salvó por condiciones de crisis, las que redujeron la inflación, mientras que la economía fue capaz posteriormente de recuperarse gracias a un fuerte estímulo contracíclico y los impulsos relacionados (la agenda del presidente Piñera y la reconstrucción posterior al terremoto).

No debería ser ningún secreto que el petróleo tiene el impacto individual más grande en la economía que cualquiera de los artículos en la canasta que mide el IPC de Chile. La nación sudamericana importa más del 90% de sus necesidades de combustible, pero de manera más importante, las decisiones de política relacionadas con la energía, la electricidad y el transporte han incrementado la exposición general de la economía al hidrocarburo. Un fondo de estabilización ayuda a reducir las curvas, pero los impactos de precios se sienten rápidamente. Si bien el petróleo y los combustibles relacionados corresponden directamente a menos del 5% de la canasta del IPC, la cifra sube hasta el 30% cuando se incluyen los efectos indirectos en otros elementos como los precios de la electricidad y el transporte. Más aún, los efectos secundarios en definitiva comienzan a arraigarse, creando un círculo vicioso dado que la economía de Chile está altamente indexada a la inflación (los precios de muchos bienes y servicios se expresan en Unidades de Fomento, o UF, las que están indexadas a la inflación).
Algunos además señalarán que los altos precios del petróleo también afectan los precios de los alimentos a través de la sustitución de biocombustibles (los alimentos corresponden al 18% de la canasta del IPC de Chile), como ocurrió en el 2008.

Curiosamente, en este último ascenso, los precios del petróleo aún tienen que causar un incremento importante de la inflación (el IPC de 12 meses se ha mantenido justo sobre el 4% en los primeros tres meses del año), mayoritariamente por factores que los han contrarrestado, como los menores precios del gas natural y de los paquetes turísticos. Un inminente recorte del 25% en los precios de la electricidad debería ayudar a la cifra de abril (sin embargo, un alza del 17% en mayo contrarrestará la mayor parte de esto). En tanto, si bien el peso está altamente correlacionado con el coeficiente de precio del cobre con el petróleo, los altos precios del metal rojo (junto con la debilidad del dólar) han mantenido fuerte a la moneda chilena. Esto ha significado un petróleo más barato en términos de peso (el crudo WTI ha subido un 6% en lo que va del año, pero no ha registrado cambios en términos de peso). Como resultado, la economía continúa avanzando dando resoplidos y el Indicador Mensual de Actividad Económica (Imacec), una aproximación del PIB, subió un 5,5% en enero comparado con el mismo mes de un año antes, mientras que el Banco Central sigue sin modificar las tasas.

El mercado solo recientemente ha comenzado a reflejar el riesgo de los precios del petróleo y las expectativas de consenso para la inflación en el año fiscal 2012 ascendieron al 3,5% en marzo, frente a 3,1% de un mes antes. Los riesgos continúan con un sesgo al alza. Los precios del petróleo aún enfrentan presiones del ruido geopolítico, de manera más notable las relacionadas con Irán, donde parecen dudosas nuevas sanciones para disuadir las ambiciones nucleares del país. Mientras tanto, los precios del cobre se han mantenido altos, pero enfrentan riesgos relacionados con la demanda china a medida que la economía se desacelera. En tanto, la economía de Estados Unidos ha mejorado, lo que ha ayudado al dólar estadounidense y ha reducido el fortalecimiento del peso en las últimas semanas.

En caso de que la inflación continúe acelerándose, posiblemente impulse al Banco Central a elevar las tasas, lo que en definitiva tienen implicancias para los niveles de confianza que ya están comenzando a declinar. La inflación tiene un efecto particularmente duro en el consumo interno, el que recientemente ha sido un motor clave del crecimiento económico, incrementando así el riesgo para las proyecciones de consenso sobre el crecimiento del PIB (que han subido de un mínimo del 4,0% en enero a un 4,4%).

Del lado positivo, mientras Chile experimenta alzas de la inflación relacionadas con el petróleo cada vez más frecuentes, la nación inducirá más medidas proactivas de parte del gobierno para reducir la exposición general. El talón de Aquiles de Chile aún podría requerir cirugía mayor, pero hacerle frente sería un buen comienzo.

Brian P. Chase es gerente de cartera y titular de acciones andinas de Itaú Asset Management

Here we are again in Chile, cringing at the latest spike in the oil price, worrying about its impact on inflation, monetary policy, confidence and economic growth. It seems 2008 is still fresh in our minds, not solely for Lehman Brothers and the ensuing economic and financial crisis, but also for the extraordinary impact that higher oil prices had not only on inflation but on broader economic activity.

In 2008, Chile experienced annual inflation of 7%, peaking at 10% in October, just prior to the global economic meltdown. Oil explained more than a third of this. Efforts to hike rates by the Central Bank (400 basis points since mid-2006) weren't enough to curb inflationary pressures and Chile faced a stagflation scenario. From an inflation standpoint, Chile was essentially saved by crisis conditions, which curbed inflation, while the economy was subsequently able to recover on heavy counter cyclical stimulus and related tailwinds (President Piñera’s agenda and earthquake reconstruction).

It should be no secret that oil has the single largest impact on the economy of any item in Chile's CPI basket. Chile imports more than 90% of its fuel needs, but more importantly, policy decisions related to energy, electricity and transport have increased the economy’s overall exposure to oil. A stabilization fund helps smooth the curves, but pricing impacts are felt quickly. Although oil and related fuels directly account for less than 5% of the CPI basket, the figure rises to as much as 30% when including indirect impacts on other elements such as transport and electricity prices. Furthermore, secondary effects ultimately start to take hold, creating a vicious cycle given that Chile’s economy is highly indexed to inflation (prices for many goods and services are expressed in the inflation indexed Unidad Fomento, or UF).
Some would also argue that high oil prices also affect food prices via biofuel substitution (food represents 18% of Chile’s CPI basket), as was the case in 2008.

Curiously, in this latest spike, oil prices have yet to cause a major increase in inflation (12-month CPI holding just above 4% for the first three months of the year), largely due to offsetting factors, such as lower prices for natural gas and holiday packages. An impending 25% cut in electricity prices should help the April figure (however, an increase of 17% in May will mostly offset this). Meanwhile, although the peso is highly correlated to the price ratio of copper to oil, high copper prices (along with a weak dollar) have kept the peso strong. This has meant cheaper oil in peso terms (WTI up 6% year-to-date but flat in pesos). As a result, the economy continues to chug along with the Monthly Indicator of Economic Activity (IMACEC), a GDP proxy, up 5.5% in January compared to the same month a year earlier, while the Central Bank remains on hold.

The market has only recently started to reflect oil price risk with consensus 2012 fiscal year inflation expectations climbing to 3.5% in March, up from 3.1% a month earlier. The risks continue to be skewed to the upside. Oil prices are still facing pressure from geopolitical noise, most notably related to Iran where further sanctions look doubtful to deter the country’s nuclear ambitions. In the meantime, copper prices have held up but are facing risks related to China demand as the economy slows. Meanwhile, the US economy has improved, helping the US dollar and curbing the peso’s rally in recent weeks.

In the event that inflation continues to accelerate, it will likely prompt the Central Bank to hike rates, which ultimately has implications for confidence levels that are already starting to decline. Inflation has a particularly harsh impact on domestic consumption, which has recently been the key driver of economic growth, thus increasing the risk to consensus GDP growth forecasts (which have crept up to 4.4% from a 4.0% low in January).

On the bright side, as Chile experiences ever more frequent oil related inflation spikes, it will induce more proactive measures by the government to reduce overall exposure. Chile’s Achilles heel may still need major surgery, but taping it up would be a good start.

Brian P. Chase is Portfolio Manager, Head of Andean Equities, at Itau Asset Management