Chile continuó flexionando sus músculos económicos
en el 2012 con un crecimiento que superó a la mayoría de los mercados del mundo. El impulso ha continuado en el 2013, lo que sugiere que será otro año excepcional, posiblemente ayudado por el favorable gasto del Gobierno antes de las elecciones presidenciales de noviembre. Sin embargo, hay una preocupación creciente respecto de un sobrecalentamiento, lo que ha llevado a algunos economistas a proyectar una serie de medidas orientadas a frenar el crecimiento. Como se destacó en nuestra edición de diciembre del 2012, “macroprudencial” será la palabra de moda en el 2013, pero ahora vemos una mayor probabilidad de implementación de medidas asociadas, específicamente de aquellas concentradas en el lado del crédito de la ecuación de la demanda interna.

El crecimiento del producto interno bruto (PIB) real de Chile en el 2012 del 5,6% interanual fue impresionante y superó no solo el potencial de crecimiento de Chile por tercer año consecutivo, además de las proyecciones de consenso de comienzos del 2012 de un 4,0%, sino que también por el hecho de que fue una de las mejores lecturas a nivel global. El crecimiento fue encabezado por la demanda interna, de manera más notable por la inversión, que se empinó un 12,1% interanual, y por el consumo privado, que se expandió un 6,0% frente al 2011. Esto se vio ayudado por una serie de nuevos proyectos mineros, así como también por un empleo casi pleno (la tasa de desempleo cerró el 2012 en apenas un 6,1%). Si bien este nivel de demanda a menudo puede generar alta inflación, Chile se vio ayudado por presiones inflacionarias externas menos intensas, las que tienden a tener un mayor impacto debido al hecho de que Chile es un importador neto de alimentos y combustible. Producto de ello, Chile finalizó el 2012 con un inflación de apenas un 1,5% interanual. Con la inflación bajo control, una moneda fuerte, que se apreció un 7,8% en el 2012, y la incertidumbre en el frente global, el Banco Central ha mantenido la tasa de política monetaria estable en un 5,0% por 14 meses consecutivos a marzo.

Hasta ahora, el 2013 ha aprovechado el impulso del año pasado y el Imacec de enero (una aproximación del PIB) se elevó un impresionante 6,5% interanual en lo que por tradición es una parte estacionalmente débil del año. Además, la confianza empresarial y de los consumidores se encuentra en máximos para varios años. Las proyecciones de los analistas sobre el crecimiento del PIB real en el 2013 han aumentado de manera considerable, del 4,5% en septiembre a un 5,0% en marzo. Asimismo no se espera que el gasto del Gobierno se desacelere dado que este es un año de elecciones. En tanto, la inflación continúa bajo control en solo un 1,3% interanual hasta febrero, pero por cierto con un sesgo alcista.

Con la situación global mejorando, se esperaría que el Banco Central eleve las tasas en respuesta a este nivel de dinamismo. No obstante, con la tasa de referencia de Estados Unidos fija en un 0%, un alza de tasas incrementaría el diferencial de tasas, y por tanto la demanda de pesos chilenos, lo que causaría una apreciación de una moneda ya incómodamente fuerte. Por lo tanto, puede que el Banco Central tenga que volverse más creativo en su enfoque para evitar un escenario de sobrecalentamiento.

Creatividad en términos de política monetaria típicamente quiere decir medidas “macroprudenciales”, las que en líneas generales se definen como herramientas prudenciales para ayudar a limitar el riesgo económico y financiero del sistema. La medida más común es un incremento de los requisitos de reservas de los bancos. Tener que mantener mayores reservas significa que los bancos pueden prestar menos dinero. Sin embargo, limitaciones generales al crédito a menudo pueden ser ineficientes, en especial cuando las prácticas de otorgamiento de préstamos se pueden ajustar para apuntar a ciertos segmentos que están creciendo a tasas mucho más rápidas. Esto a veces puede requerir medidas más específicas, las que incluyen limitar las relaciones préstamo/valor sobre créditos hipotecarios o crear requisitos de reservas para umbrales específicos de áreas de crédito. Por ejemplo, Perú implementó recientemente multas de requisitos de reservas para los bancos con una expansión de los créditos hipotecarios superior al 10%, como parte del intento del Banco Central de Reserva del Perú de mantener el crecimiento del crédito general en o por debajo del 15% interanual.

En Chile, parece que solo el “ruido” de potenciales medidas macroprudenciales ha sido al menos moderadamente efectivo. Pese al aún sólido crecimiento de las ventas minoristas (la última lectura fue de un 9,5% interanual en enero), el crecimiento del crédito de consumo se debilitó desde un peak del 29% interanual en julio del 2012 a solo un 11% interanual en enero. No obstante, cuando se miran los detalles, podemos ver que el crecimiento se concentró en tarjetas de crédito y planes de pago, los que respectivamente subieron un 19,1% y un 15,0% en la comparación interanual, lo que corresponde a una aceleración respecto de meses previos. En tanto, hemos vistos pocos cambios en el crecimiento del crédito hipotecario, el que se ha mantenido estable en torno al 9,0% interanual en los últimos nueve meses. Si bien no es particularmente alto, la consistencia de este crecimiento junto con los crecientes precios de los bienes raíces y la mayor especulación han causado cierta preocupación.

Por consiguiente, a menos que veamos un cambio sustancial en la dinámica de la demanda interna y el crecimiento del crédito en el corto plazo, esperaríamos que el Banco Central implemente cierto tipo de medidas para el tercer trimestre. Es muy probable que esto ponga un límite al crecimiento del PIB en torno al 5,0-5,5% para todo el año; no es lo ideal, pero es mejor que la alternativa.

Brian P. Chase Brian P. Chase es gerente de cartera y titular de acciones andinas de Itaú Asset Management

Chile continued to flex its economic muscles in 2012 with growth outpacing most markets in the world. The momentum has continued into 2013, suggesting it will be another banner year, possibly helped by government spending tailwinds ahead of the November presidential election. However, there is growing concern of overheating, which has prompted some economists to forecast a series of measures intended to curb growth. As highlighted in our December 2012 issue, “macroprudential” will be the buzzword in 2013, but we now see a greater probability of implementation of related measures, specifically those focused on the credit side of the domestic demand equation.

Chile’s 2012 real Gross Domestic Product (GDP) growth of 5.6% year-on-year was impressive, not only for outpacing Chile's growth potential for a third consecutive year, as well as early 2012 consensus forecasts of 4.0%, but also for the fact that it was one of the better readings at the global level. Growth was led by internal demand, most notably investment, which climbed 12.1% y/y, and private consumption, which rose 6.0% from 2011. This was helped by a series of new mining projects, as well as near full employment (the unemployment rate closed 2012 at just 6.1%). Although this level of demand can often cause high inflation, Chile was helped by less intense external inflationary pressures, which tend to have a larger impact due to the fact that Chile is a net importer of food and fuel. As a result, Chile finished 2012 with inflation of just 1.5% y/y. With inflation under control, a strong currency, which appreciated 7.8% in 2012, and uncertainty on the global front, the Central Bank has kept the monetary policy rate steady at 5.0% for 14 consecutive months through March.

So far, 2013 has built on last year's momentum with the January IMACEC (a GDP proxy) rising a staggering 6.5% y/y in what is typically a seasonally weak part of the year. In addition, consumer and business confidence are at multi-year highs. Analyst forecasts for 2013 real GDP growth have risen considerably, from 4.5% in September, to 5.0% as of March. Government spending is also not expected to slow given that it is an election year. Meanwhile, inflation remains under control at just 1.3% y/y as of February, but certainly with an upward bias.

With the global situation improving, one would expect the Central Bank to raise rates in response to this level of dynamism. However, with the US benchmark rate locked at 0%, a rate hike would increase the rate spread, and thus demand for Chilean Pesos, causing appreciation of an already uncomfortably strong currency. Therefore, the Central Bank may have to become more creative in its approach to avoiding an overheating scenario.

Creativity in monetary policy terms typically means “macroprudential” measures, which are loosely defined as prudential tools to help limit system-wide financial and economic risk. The most common measure is an increase in the reserve requirements of banks. By having to keep higher reserves, it means banks can lend less money. However, general constraints on lending can often be ineffective, especially when lending practices can be adjusted to target certain segments that are growing at much faster rates. This can sometimes require more specific measures, including limiting loan/value ratios on mortgage loans or creating reserve requirements tied to specific credit area thresholds. For example, Peru has recently implemented reserve requirement penalties for banks with mortgage loan growth in excess of 10%, as part of the Peru Central Bank’s attempt to keep overall credit growth at or below 15% y/y.

In Chile, it seems that just the “noise” of potential macroprudential measures has been at least mildly effective. Despite still strong retail sales growth (latest reading at 9.5% y/y in January), consumer credit growth softened from a peak of 29% y/y in July 2012 to just 11% y/y in January. However, when looking at the details, we can see that growth was concentrated in credit cards and payment plans, which rose 19.1% y/y and 15.0% y/y, respectively, representing an acceleration relative to prior months. Meanwhile, we have seen little change in mortgage loan growth, which has been steady at around 9.0% y/y for the past nine months. Although not particularly lofty, the consistency of this growth coupled with rising real estate prices and increased speculation has caused some concern.

Therefore, unless we see a material change in internal demand dynamics and credit growth in the near-term, we would expect the Central Bank to implement some type of measures by the third quarter. This would most likely put a cap on GDP growth of around 5.0-5.5% for the full year – it isn’t ideal, but it’s better than the alternative.

Brian P. Chase is Portfolio Manager, Head of Andean Equities, at Itau Asset Management.