En enero, el Banco Central de Chile anunció un programa de compra de reservas internacionales por US$12.000 millones para el 2011. Entre las economías sudamericanas, Chile fue la última en intervenir. De hecho, desde el inicio de la flotación de su moneda en 1999, Chile ha intervenido al peso solo en tres ocasiones: en el 2001 y en el 2003 para fortalecerlo a través de la venta de dólares por hasta US$4.000 millones y en el 2008 para debilitarlo con compras de la divisa estadounidense por hasta US$8.000 millones. En parte, la “extraordinaria” decisión de Chile de intervenir responde a las políticas “extraordinarias” que prevalecen en otros lugares, incluida la flexibilización cuantitativa de la política monetaria de Estados Unidos y la fijación de la moneda de China.

La intervención de Chile depende de una cantidad fija de compras diarias de divisas y, por tanto, no establece un límite para un nivel particular del peso frente al dólar. Sin embargo, aun cuando la moneda local se debilitó en un principio a 495 pesos por dólar, la divisa chilena se ha fortalecido con posterioridad. Entonces las autoridades podrían considerar una nueva ronda de medidas. Dicho esto, no obstante, aumentar el programa de compras de reservas internacionales parece poco atractivo. Por tanto, podrían analizarse otras opciones de política: un ajuste monetario “no convencional”, impuestos al financiamiento extranjero, reformas para mejorar la productividad, ajuste fiscal, beneficios específicos para los sectores exportadores vulnerables y controles de capital.

En el primer lugar entre las razones para no expandir la intervención cambiaria figura la necesidad simultánea de reducir los temores de inflación mediante alzas a las tasas de interés. Las expectativas de inflación se han elevado por sobre la meta. El problema -que también experimentan otras economías emergentes- es que las mayores tasas de interés necesarias para reducir las preocupaciones en torno a la inflación pueden atraer capital de corto plazo que podría fortalecer al peso. Por otra parte, mantener las tasas bajas para desalentar la fortaleza del peso podría agravar el “sobrecalentamiento” económico.

Enfrentados a este dilema otros bancos centrales están analizando ajustes monetarios "no convencionales". Estos se componen de medidas que inducen un aumento en las tasas de crédito de la banca (mediante un aumento de los requisitos de capital o reservas de liquidez de los bancos) sin depender de alzas a la tasa de política monetaria. Pero el gran tamaño del sector financiero no bancario de Chile genera cuestionamientos respecto de su efectividad y deja abierta la puerta para que las autoridades consideren, en cambio, un impuesto al financiamiento extranjero.

La segunda razón es lo que se percibe como una baja efectividad de la intervención. Debido a que el peso está relativamente bien alineado con sus indicadores fundamentales los encargados de la política monetaria de Chile parecen escépticos en cuanto la capacidad que tiene la intervención para tener un impacto sobre el peso más allá del corto plazo. En consecuencia, el Ministerio de Economía está trabajando febrilmente en reformas para mejorar la productividad y ofrecer un respaldo más duradero para los márgenes de ganancias corporativas.

En el 2008, la intervención se activó cuando una divergencia del peso respecto de los términos del comercio de Chile afectó los márgenes de ganancias en todos los sectores exportadores. Hoy en día, es la extrema disparidad de los precios internacionales de bienes producidos por distintos exportadores chilenos lo que preocupa a los encargados de la política monetaria. En otras palabras, esta vez las empresas cupríferas aún pueden obtener ganancias pese a un peso más fuerte, pero los productores agrícolas están sufriendo una importante reducción de sus márgenes, lo que genera un problema comúnmente conocido como "enfermedad holandesa”.

Tercero, la intervención parece ineficiente. Al beneficiar a sectores que necesitan respaldo, como la agricultura, beneficia a sectores que no lo necesitan, como la minería. Además es costosa: el programa anunciado en enero tendrá un costo para Chile de más de US$700 millones por año debido a la esterilización (la absorción de la liquidez creada por la venta de pesos mediante la emisión de valores). No obstante, el Ministerio de Hacienda tiene la opción de considerar un apoyo focalizado para los sectores vulnerables a través de la política fiscal -incentivos tributarios, subsidios o crédito barato- en lugar de expandir la intervención.

De manera paradójica, mientras el mayor respaldo fiscal a nivel micro ofrece una alternativa a la intervención cambiaria, en el nivel macro la política fiscal de Chile necesita ajustarse más de manera que alivie la presión sobre la inflación y el peso. Los encargados de la política monetaria de Chile se identifican con este enfoque, pero las exigencias de la reconstrucción tras el terremoto del año pasado limitan el alcance de un ajuste inmediato de la política fiscal.

Los controles de capital constituyen una “opción de último recurso”. Las autoridades chilenas tienen un sesgo en contra de ellas. La visión convencional, a partir de la investigación sobre su efecto en Chile en la década de los 90, señala que no contrarrestaron el exceso de ingresos de capital financiero, sólo cambiaron su composición en el largo plazo. Y el Tratado de Libre Comercio con Estados Unidos limita el uso del “encaje”, o el requerimiento de reservas no remuneradas, a solo un año.

De todos modos los controles no pueden descartarse por completo. Primero, el presidente del Banco Central de Chile, José De Gregorio, rompió el hielo al reconocer que es necesario volver a evaluarlos. En segundo lugar, investigaciones opuestas a la opinión de consenso sugieren que los controles fueron exitosos en la década de los 90 si los resultados se ajustan al ciclo crediticio global. Tercero, si bien los ingresos de capital netos podían no parecer una fuente significativa de presión sobre el peso, los ingresos de capital brutos son grandes, lo que sugiere que las políticas cambiarias podrían tener más efecto que lo que suponen las autoridades.

Vladimir Werning es director ejecutivo de J.P. Morgan

<p style="text-align: justify;">In January, Chile’s Central Bank announced a US$12 billion reserve purchase program for 2011. Among South American economies, Chile was last to intervene. In fact, since floating its currency in 1999, Chile has intervened in the peso on only three occasions: in 2001 and 2003 to strengthen it through U.S. dollar sales of up to US$4 billion, and in 2008 to weaken it through dollar purchases up to US$8 billion. In part, Chile’s “extraordinary” decision to intervene responds to the “extraordinary” policies prevailing elsewhere, including U.S. quantitative monetary easing and China’s currency peg.</p>
<p style="text-align: justify;">Chile’s intervention relies on a fixed amount of daily FX purchases and thus does not draw a “line in the sand” for a particular peso level vs. the dollar. But even though the local currency initially weakened to 495 pesos/USD, it has subsequently strengthened. So authorities could consider a new round of measures. That said, however, increasing the reserve purchase program seems unattractive. Therefore, other policy options may be discussed: “non-conventional” monetary tightening, taxes on foreign financing, reforms to enhance productivity, fiscal tightening, specific benefits for vulnerable exporting sectors, and capital controls.</p>
<p style="text-align: justify;">First among reasons not to expand FX intervention is the simultaneous need to curb inflation concerns by raising interest rates. Inflation expectations have risen above the target. The problem - shared with other emerging economies - is that the higher interest rates needed to dampen inflation concerns can attract short-term capital that might strengthen the peso. Alternatively, keeping interest rates low to dissuade peso strength might aggravate economic “overheating”.</p>
<p style="text-align: justify;">Confronted with this dilemma other central banks are exploring "non-conventional" monetary tightening. This consists of measures that induce an increase in banks' lending rates (by raising bank liquidity reserves or capital requirements) without relying on hikes in the policy interest rate. But the large size of Chile’s non-bank financial sector raises questions as to their effectiveness and leaves the door open for authorities to consider a tax on foreign financing instead.</p>
<p style="text-align: justify;">The second reason is the perceived low effectiveness of intervention. Because the peso is relatively well aligned with fundamentals, Chilean policymakers seem skeptical of the capacity for intervention to impact the peso beyond the short-term. Consequently, the Economy Ministry is working feverishly on reforms to enhance productivity and offer more long-lasting support for corporate profit margins.</p>
<p style="text-align: justify;">In 2008, intervention was prompted when a deviation of the peso from Chile's terms of trade hurt profit margins across all export sectors. Today, it is the extreme disparity of international prices for goods produced by different Chilean exporters that concerns policymakers. In other words, this time copper companies can still profit despite the stronger peso, but agricultural producers are suffering a margin squeeze - raising a concern commonly referred to as "Dutch disease”.

Third, intervention appears inefficient. In benefiting sectors that need support, like agriculture, it benefits sectors that do not need it, like mining. It is also costly – the program announced in January will cost Chile over US$700 million per annum due to sterilization (absorbing liquidity created by the selling of pesos by issuing securities). However, the Finance Ministry has the option of considering focalized support for vulnerable sectors through fiscal policy - tax breaks, subsidies or cheap credit - rather than expanding intervention.</p>
<p style="text-align: justify;">Paradoxically, while increasing fiscal support at the micro level offers an alternative to FX intervention, at the macro level Chile’s fiscal policy needs to be tightened further so as to relieve both the pressure on inflation and on the peso. Chile’s policymakers sympathize with this approach but reconstruction demands following last year’s earthquake limit the scope for immediate fiscal policy tightening.</p>
<p style="text-align: justify;">Capital controls constitute an “option of last resort”. Chilean authorities are biased against them. The conventional view, from research on their effect in Chile in the 1990s, states that they did not offset excess financial capital inflows - they only changed their composition to longer term. And the Free Trade Agreement with the United States limits the use of the “encaje”, or unremunerated reserve requirement, to just one year.</p>
<p style="text-align: justify;">Yet controls cannot be completely disregarded. First, Central Bank President José De Gregorio broke the ice by acknowledging that they need to be reassessed. Second, research countering the consensus suggests that controls were successful in the 1990s if results are adjusted for the global credit cycle. Third, while net capital inflows may not appear a meaningful source of pressure on the peso, gross capital inflows are large -suggesting that FX policies may have more traction than presumed by authorities.</p>
<p style="text-align: justify;"><strong><em>Vladimir Werning is Executive Director of J.P. Morgan</em></strong></p>