El sistema privado de fondos de pensiones de Chile acaba de cumplir 30 años. La decisión de eliminar en 1981 la estructura del sistema de jubilación por reparto que era común tanto en los países desarrollados como en las naciones emergentes fue ciertamente un gran ejercicio de fe. Tres décadas más tarde, el sistema de cuentas de ahorro individuales gestionadas por administradoras privadas de activos, conocidas como AFP, ha resuelto de manera significativa -aunque no del todo- la carga de jubilaciones financiada por el Estado. Una de las razones por las que la seguridad social privatizada se ha mantenido en Chile ha sido su capacidad para adaptarse a los cambios en el mercado laboral. La mayor rotación laboral, por ejemplo, generó una importante reforma en el 2006, que creó una red de seguridad social sólida, financiada por el Estado para trabajadores -en su mayoría mujeres y empleados de menores ingresos- quienes no podían ahorrar lo suficiente por sí mismos.

El sistema de AFP no sólo ha fortalecido la seguridad social, también ha tenido un importante efecto en los mercados financieros y en la economía de Chile. Las AFP han aumentado las tasas de inversión, lo que ha permitido un mayor crecimiento económico y creado una demanda por instrumentos financieros tales como bonos corporativos e hipotecarios. Como actores significativos del mercado bursátil local, las AFP han desempeñado un papel clave en promover directrices de gobierno corporativo para proteger sus grandes -aunque minoritarias- participaciones. El gran fondo de ahorros locales, donde se unen a los fondos de pensiones los fondos mutuos y las compañías de seguros, ha permitido a muchas empresas financiar su crecimiento recurriendo al mercado bursátil. Durante el 2011, se espera que más de US$ 10.000 millones en acciones se coloquen en la Bolsa de Comercio de Santiago, parte importante de las cuales serán comprados por los fondos de pensiones.

Sin embargo, el enorme tamaño de las AFP supone un significativo desafío para los mercados locales, que se han vuelto demasiado pequeños y donde la liquidez es una limitación constante. Como resultado, las AFP han tenido que ver más allá de Chile para encontrar alternativas de inversión a fin de mantener el crecimiento de su cartera. Luego que una difícil crisis de los mercados emergentes afectara al mercado bursátil chileno en el año 1998, los fondos de pensiones comenzaron a invertir en el extranjero, si bien de manera tímida. La reforma de pensiones del 2002, que creó los multifondos (A, B, C, D y E) y permitió que los cotizantes escogieran su perfil de riesgo/rendimiento, instó a que hubiera más flexibilidad en la forma en que las AFP invertían e incrementó su demanda por activos internacionales. Dé un salto al 2011, y los fondos de pensiones ya tienen cerca del 45 por ciento de sus activos invertidos fuera de Chile.

No hay ningún límite a la inversión extranjera de las AFP, al menos no en la práctica: el límite del 60 por ciento en valores extranjeros, que el Banco Central de Chile recientemente elevó a un 80 por ciento, no es vinculante. Los límites más relevantes son el máximo que cada fondo puede invertir en acciones, que fluctúa entre el 80 por ciento en el caso del Fondo A y el 5 por ciento en el del Fondo E. Dependiendo de las fluctuaciones del mercado, las AFP tienden a estar en o sobre esos límites.

Ahora, en el caso del mercado de acciones, los fondos de pensiones se encuentran frente a un dilema. Es riesgoso que uno de ellos venda un gran porcentaje de sus acciones, dado que si el mercado chileno tiene un desempeño superior, lo que ha ocurrido en los últimos años, su decisión tiene un costo en términos de rendimiento. De modo que se vuelve difícil para las AFP vender cantidades importantes aún si perciben al mercado local como costoso.

La única "salida" para las AFP es dejar de comprar acciones locales y diluir, con el tiempo, su exposición al mercado local. No obstante, dado el volumen más bien fuerte de salidas a bolsa y ofertas públicas secundarias este año, las AFP se enfrentan al dilema del prisionero: si no compran una acción, pero otros sí la adquieren y la acción sube, entonces su desempeño se ve perjudicado. Como resultado de ello, las AFP tienden a comprar nuevas emisiones pese a sus altas valuaciones.

Los inversionistas extranjeros dicen que el mercado chileno tiene una “fórmula de AFP” que entrega un piso para las acciones y justifica una mayor prima frente a otros mercados. Sin embargo, también advierten que esto podría terminar mal si, por cualquier razón, esto cambia.

Por ahora, no obstante, las AFP se mantienen donde están. Un gerente de inversión de una AFP vincula al mercado chileno de fondos de pensiones a la canción Hotel California de The Eagles que dice “puedes entrar cuando quieras, pero nunca puedes irte”.

La forma en que los reguladores y las AFP enfrenten este desafío en los próximos 30 años determinará si el mercado chileno (alias Hotel California) sigue siendo un "lugar tan acogedor" con "mucho espacio".

Axel Christensen es director ejecutivo de BlackRock Chile

The Chilean private pension fund system has just turned 30. The decision in 1981 to scrap the pay-as-you-go structure that was common in both developed and emerging countries was certainly a big leap of faith. Three decades later, the system of individual savings accounts managed by private asset managers, or AFPs, has resolved significantly - although not completely - the burden of state-funded retirement. One of the reasons that privatized social security has prevailed in Chile has been its ability to adapt to changes in the labor market. Higher job turnover, for example, triggered a major reform in 2006, which created a robust, publicly funded social safety net for workers - mainly lower income and female - who were not able to save enough on their own.

The AFP system has not only strengthened social security, it has also had an important impact on the Chilean economy and financial markets. AFPs have increased investment rates, allowing for higher economic growth, and created demand for financial instruments such as mortgage and corporate bonds. As significant players in the local equity market, AFPs have played a critical role in promoting corporate governance guidelines to protect their large, yet minority, holdings. The large pool of domestic savings, in which pension funds are joined by mutual funds and insurance companies, has allowed many companies to fund their growth by tapping the stock market. During 2011, more than US$10 billion in shares is expected to be placed in the Santiago stock market, an important amount of which will be purchased by pension funds.

But the huge size of AFPs poses a significant challenge to local markets, which have become too small with liquidity a constant limitation. As a result, AFPs have had to look beyond Chile to find investment alternatives to maintain their portfolio growth. After a nasty emerging market crisis hit the Chilean stock market in 1998, pension funds started, albeit timidly, to invest abroad. The 2002 pension reform, which created multi-funds (A, B, C, D and E) letting contributors choose their risk/return profile, called for more flexibility in the way AFPs invested and increased their demand for international assets. Fast forward to 2011, and pension funds already have close to 45 percent of their assets invested outside Chile.

There is no limit on foreign investment by AFPs, at least not in practice: the 60 percent limit on foreign securities, which the Central Bank recently increased to 80 percent, is not binding. The more relevant limits are the maximum that each fund can invest in equity, which ranges from 80 percent for Fund A to 5 percent for Fund E. Depending on market fluctuations, AFPs tend to be at or above these limits.

Now, in the case of the stock market, pension funds are stuck with a dilemma. It is risky for one of them to sell a large percentage of their shares, since if the Chilean market over-performs, which has happened in recent years, their decision costs them in performance. Thus, AFPs find it difficult to sell substantial amounts even if they perceive the local market to be expensive.

The only way "out" for AFPs is to stop buying local stocks and dilute, over time, their exposure to the local market. However, given the rather heavy pipeline of IPOs and secondary offerings this year, AFPs face a prisoner's dilemma: if they do not buy a stock but others do and the stock goes up, then their performance suffers. As a result, they tend to buy new issuances despite high valuations.

Foreign investors talk about the Chilean market having the "AFP put" that provides a floor for stocks and justifies a higher premium versus other markets. However, they also warn that it might end ugly if, for whatever reason, this changes.

For now though, AFPs are staying put. One AFP investment manager likens the Chilean pension fund market to the Eagles' hit song Hotel California: “you can check in any time you want, but you can never leave”.

The way regulators and AFPs face this challenge in the next 30 years will determine if the Chilean market (a.k.a. Hotel California) remains "such a lovely place" with "plenty of room".

Axel Christensen is Managing Director of BlackRock Chile