La economía de Chile estaba en vías de mostrar un crecimiento por sobre la tendencia cuando el terremoto del 27 de febrero azotó al país. La reacción inicial de los economistas y analistas del mercado fue que el sismo tendría un efecto doblemente adverso al retrasar la recuperación de la actividad económica y crear presiones inflacionarias de corto plazo debido a contracciones en la producción. Este no era un escenario sencillo de enfrentar por parte del Banco Central de Chile, en especial tras haber manifestado antes del terremoto su intención de iniciar un retorno hacia condiciones monetarias normales.

Sin embargo, las cosas han resultado ser más sencillas de lo esperado. A pesar de la inflación mayor a la anticipada en mayo, la inflación en junio fue del cero por ciento, lo que sorprendió a los analistas del mercado debido a que un aumento del impuesto específico al tabaco para ayudar a financiar la reconstrucción fue compensado por menores precios en otros artículos incluidos en el índice de precios. De manera que parece que las temidas presiones inflacionarias de corto plazo, que se suponía surgirían de las restricciones a la producción producto del terremoto, no se materializaron.

Un escenario de inflación más moderado no fue el único alivio para el banco central. La actividad económica protagonizó un impresionante repunte y la economía mostró en mayo un crecimiento interanual del 7% medido según el Índice Mensual de Actividad Económica (IMACEC). Además del efecto de las iniciativas de reconstrucción, el crecimiento de la actividad económica también se explica por las sólidas cifras de comercio minorista y un repunte en la construcción.

El Banco Central también ha estado ayudando al equilibrado plan de financiamiento para la reconstrucción del presidente Piñera. El ministro de Hacienda, Felipe Larraín, anunció que los dineros públicos requeridos para esta tarea provendrían de una combinación de reasignación de partidas presupuestarias, aumento de impuestos -la mayoría de ellos de carácter temporal- y reducción de la evasión tributaria, emisión de deuda y uso de parte de los ahorros de Chile en sus fondos soberanos.

Este enfoque equilibrado reduce el riesgo de presionar demasiado a dos de las variables claves monitoreadas por el Banco Central. Demasiada deuda tendría un efecto sobre las tasas de interés, debido a que una creciente oferta de papeles gubernamentales ejercería presión alcista sobre las tasas a más largo plazo. Por otra parte, demasiada dependencia de los fondos soberanos en moneda extranjera podría haber afectado la tasa de cambio, en momentos en que los exportadores ya se quejan de los negativos efectos de la mayor fortaleza del peso chileno.

Utilizar una combinación de fuentes de financiamiento para la reconstrucción ha permitido al Banco Central volver a su plan original de retirar las medidas de estímulo monetario de manera gradual. La autoridad monetaria comenzó el largo camino de regreso a una tasa neutral con un alza más alta que la estimación de consenso de 50 puntos base en junio, en momentos en que la mayoría de los analistas del mercado esperaba un primer paso más gradual de sólo 25 puntos. No obstante, un segundo aumento de 50 puntos base en julio no fue sorpresivo y dejó la tasa de política monetaria en 1,50 por ciento.

El mercado espera que el banco se tome su tiempo para llegar a lo que se considera una política monetaria neutral del 5,5 al 6,0 por ciento y anticipa que estos niveles no se alcanzarán antes de mediados del 2011 con la inflación convergiendo a cerca del 3,0 por ciento para fines de este año. Para el 2010, la mayoría prevé que las tasas de interés de fin de año cierren dentro de un rango del 2,5 al 3,0 por ciento, casi el doble de las tasas actuales, pero aún bastante acomodaticias en términos reales.

¿Qué podría salir mal en lo que se espera sea un camino sin mayores tropiezos? Del lado de impulsar al banco a un ritmo más agresivo está una inflación mayor a la esperada, lo que no es raro a medida que los déficits de producción comienzan a reducirse. Un mayor ritmo también podría ser generado por factores externos, tales como el recientemente anunciado aumento promedio del 8,0 por ciento en las tarifas eléctricas debido, entre otras cosas, al efecto de los contratos de largo plazo negociados entre las empresas de distribución y generación de electricidad en momentos de escasa oferta.

También está el riesgo de que el banco pueda tener que reducir el ritmo en que regresa a la neutralidad monetaria. Esto podría ocurrir si, por ejemplo, otra crisis en el crecimiento global -con la correspondiente caída de los precios del cobre- causa una desaceleración de la economía chilena.

Pero esperemos que las tasas continúen subiendo a un ritmo moderado mientras que se entierran para siempre los temores de mayor inflación y demora de la recuperación que surgieron tras el terremoto.

Axel Christensen es director gerente de BlackRock para América del Sur, exceptuando Brasil.

Chile's economy was on track to show above-trend growth when the February 27 earthquake struck. The initial reaction from economists and market analysts was that the quake would have a double-whammy effect by delaying the recovery in economic activity and creating short-term inflationary pressures due to output constraints. This was not an easy scenario for Chile's Central Bank to face, especially having stated its intention before the earthquake to start on the path back to normal monetary conditions.

But things have turned out to be easier than expected. Despite higher-than-anticipated inflation in May, June inflation came in at zero percent, which surprised market analysts as a tax increase on tobacco to help fund the reconstruction was compensated by lower prices for other items included in the price index. So it seems the feared short-term inflationary pressures that were supposed to stem from output restrictions due to the earthquake did not materialize.

A tamer inflationary scenario was not the only relief for the central bank. Economic activity staged an impressive comeback with May activity showing 7% year-on-year growth as measured by the monthly IMACEC indicator. In addition to the impact of reconstruction initiatives, the activity growth is also explained by strong retail numbers and a pick-up in construction.

The central bank has also been helped by President Piñera's balanced funding plan for reconstruction. Finance Minister Felipe Larraín announced that the public monies required for this endeavor would come from a combination of reorganizing budget allocations, increasing taxes - most of them on a temporary basis - and reducing evasion, issuing debt and using part of Chile’s savings in its sovereign wealth funds.

This balanced approach reduces the risk of stressing out two of the key variables monitored by the central bank. Too much debt would have an impact on interest rates, as an increasing supply of government paper would put up-side pressure on longer term rates. On the other hand, too much reliance on sovereign wealth funds in foreign currency could have upset the exchange rate, with exporters already complaining about the negative effects of a stronger Chilean Peso.

Using a mix of financing sources for reconstruction has allowed the central bank to return to its original plan of withdrawing monetary stimulus gradually. It began the long road back to a neutral rate with a higher-than-consensus 50 basis points rise in June after most market analysts had expected a more gradual first step of only 25 points. A second 50 basis point increase in July, however, came as no surprise, placing the monetary policy rate at 1.50 percent.

The market expects that the bank will take its time to reach what is considered a neutral monetary policy rate of 5.5 to 6.0 percent, anticipating that these levels will not be reached before mid-2011 with inflation converging to around 3.0 percent by the end of this year. For 2010, most forecasts see year-end interest rates closing within the 2.5 to 3.0 percent range, almost double current rates, but still quite accommodative in real terms.

What could go wrong on what is expected to be a pretty smooth ride? On the side of pushing the bank towards a more aggressive pace is higher than expected inflation, which is not uncommon as output gaps start to close. A faster pace may also be driven by external factors, such as the recently announced 8.0 percent average increase in electricity tariffs due to, among other things, the impact of long-term contracts negotiated between distribution and generation companies at a time of scarce supply.

There is also the risk that the bank might have to slow its pace in returning to monetary neutrality. This might happen if, for example, another downturn in global growth, with the corresponding drop in copper prices, causes a slowdown of the Chilean economy.

But let’s hope that rates continue to rise at a moderate pace while the post-earthquake fears of higher inflation and a delayed recovery are put to rest for good.

Axel Christensen is Managing Director of BlackRock for South America ex Brazil.