Chile ha estado en una bacanal crediticia este último año con todos los niveles de la economía aprovechando favorables condiciones de mercado con el fin de añadir apalancamiento, sea este necesario o no. Sin embargo, el alto nivel de crecimiento de los créditos ha generado cierta preocupación de las autoridades, en especial a nivel de los consumidores. Desafortunadamente, con el considerable fortalecimiento que ha experimentado el peso este año, la respuesta tradicional de política monetaria de decretar aumentos en las tasas de interés no es una opción realista. Por lo tanto, las autoridades ahora están evaluando medidas alternativas, a menudo denominadas “macroprudenciales”, las que no se han utilizado en Chile en casi dos décadas. Si bien hay algunas señales en cuanto a que la mera mención de la palabra está ayudando a frenar un sobrecalentamiento, en caso de que la economía de Chile continúe mostrando un desempeño superior y de que el crecimiento del crédito se mantenga elevado, este posiblemente sea el tema clave en la mente de los actores del mercado entrando al 2013.
La más reciente bacanal crediticia en esencia ha sido el resultado de la fortaleza macroeconómica de Chile, acompañada de una inflación y tasas de interés bajas. Esto resulta en especial cierto a nivel de los consumidores, donde el empleo casi pleno y el exceso de liquidez bancaria han impulsado el crecimiento interanual del crédito. Si bien la expansión ha disminuido desde el máximo del 33% registrado en julio de este año, aún se mantiene por sobre la tendencia en torno al 19% (hasta septiembre). La regulación en Chile también puede haber desempeñado un papel, luego que la denominada Ley DICOM limpiara los registros de la oficina de crédito negativo en enero del 2012 para aquellos con préstamos no redituables de menos de 2 millones de pesos (cerca de US$4.100).
Una tendencia similar se ha observado a nivel corporativo, donde el crecimiento de los créditos alcanzó un peak cercano al 29% en julio antes de asentarse en torno al 15% en septiembre. Más aún, si bien las tasas de financiamiento tradicionalmente han sido baratas en Chile, una fuga hacia la calidad de parte de inversionistas de renta fija en el extranjero también hizo que la emisión de deuda externa de parte de empresas chilenas fuera una opción más atractiva. Como resultado, presenciamos un año récord para la emisión de bonos corporativos en el extranjero, que sumaba un total de US$6.200 millones en lo que iba del año a noviembre. Dentro de este contexto, también hemos visto que las tenencias totales consolidadas de extranjeros en bancos chilenos aumentaron de poco más de US$11.000 millones hace dos años a US$20.000 millones este año, lo que ha demostrado ser una fuente clave de liquidez.
En tanto, el Gobierno también ha aprovechado las condiciones del mercado y recientemente emitió bonos en el extranjero en tramos de 10 y 30 años por US$750 millones cada uno a tasas de interés en mínimos récord. El tramo a 10 años se colocó a una tasa del 2,379%, la más baja conseguida por un mercado latinoamericano o emergente y correspondió a un diferencial históricamente bajo de 55 puntos base frente a los títulos del Tesoro de Estados Unidos. La recaudación no era clave para las finanzas del Gobierno, pero parte de ella se destinará a pagar US$840 millones en deuda que expira en enero del 2013, mientras que el resto servirá para acrecentar los fondos soberanos del país.
Resulta natural para la gente, las empresas y los gobiernos aprovechar condiciones de mercado favorables; sin embargo, este comportamiento tiene sus límites y hay algunas señales en cuanto a que podrían requerirse medidas para frenar la actual tendencia. Los consumidores son tradicionalmente los más vulnerables y, si bien los créditos no redituables en este segmento no han aumentado de manera considerable, las provisiones de los bancos sí, lo que sugiere que estos últimos se están preparando para repercusiones potencialmente mayores. En tanto, algunas empresas con considerables planes de inversión -incluidas firmas como Salfacorp, Cencosud, CMPC, Corpbanca y Sonda- han comenzado a acercarse a límites de deuda externa y/o interna, requiriendo fuentes alternativas de financiamiento, tales como ventas de activos, escisiones o emisión de acciones.
La respuesta tradicional a estos indicadores anticipados se da típicamente como intervención de la política monetaria, o alzas a las tasas de interés. No obstante, una medida de este tipo ampliaría el diferencial de tasas con Estados Unidos (fijado en un 0% en el futuro cercano), lo que llevaría a ingresos en dólares y -por tanto- a un peso más fuerte. Con la tasa de cambio ya por debajo de la barrera sicológica de los 500 pesos, esta no es una opción viable.
Por lo tanto, las autoridades ahora están explorando diversas alternativas, o medidas macroprudenciales, que intervendrían de manera directa en el sistema financiero. Hay muchas opciones sobre la mesa, pero los ejemplos más comunes incluyen mayores requisitos de reservas para los bancos, límites a los niveles de crédito de las personas y límites a la deuda en moneda extranjera del sistema bancario. Además, el Gobierno decidió formar un grupo para hacer un seguimiento de los riesgos en el sector de bienes raíces, el que podría llevar a medidas como limitar el coeficiente de apalancamiento sobre créditos hipotecarios.
En definitiva, estas “duras palabras” están comenzando a producir resultados, lo que significa que medidas reales podrían no ser necesarias. Sin embargo, dado que la economía de Chile sigue mostrando un desempeño superior, que la inflación superó las expectativas paras las últimas lecturas de septiembre/ octubre y que hay algunas señales de vida en el frente externo, no podemos descartar una acción directa por parte de las autoridades.
Brian P. Chase Brian P. Chase es gerente de cartera y titular de acciones andinas de Itaú Asset Management
Chile has been on a credit binge this past year with all levels of the economy taking advantage of favorable market conditions in order to add leverage, whether necessary or not. However, the high level of loan growth has raised some concerns from authorities, especially at the consumer level. Unfortunately, with the peso strengthening considerably this year, the traditional monetary policy response of interest rate hikes is not a realistic option. Therefore, authorities are now contemplating alternative measures, often referred to as “macroprudential”, which haven’t been used in Chile in nearly two decades. Although there are some signs that just the mention of the word is helping to stem overheating, in the event that Chile’s economy continues to outperform and credit growth remains elevated, this will likely be the key issue weighing on the minds of market participants heading into 2013.
The latest credit binge has essentially been the result of Chile’s macroeconomic strength, coupled with low inflation and interest rates. This is especially true at the consumer level, where near full employment and excess bank liquidity has fueled year-over-year loan growth. Although growth has dropped off since the high of 33% in July this year, it still remains above trend at around 19% (as of September). Regulation in Chile may have also played a role, with the so-called DICOM Law wiping the negative credit bureau’s records clean in January 2012 for those with non-performing loans of less than 2 million pesos (about US$4,100).
A similar trend has been seen at the corporate level, with loan growth peaking at nearly 29% in July before settling around 15% in September. Furthermore, although lending rates have traditionally been cheaper in Chile, a flight to quality by fixed income investors abroad also made foreign debt issuance by Chilean companies a more attractive option. As a result, we saw a record year for corporate bond issuance abroad, totaling US$6.2 billion year-to-date through November. Within this context, we have also seen total consolidated foreign claims on Chilean banks increase to US$20 billion this year from just US$11 billion two years ago, which has provided a key source of liquidity.
Meanwhile, the government has also taken advantage of market conditions, recently issuing bonds abroad in 10 and 30-year tranches of US$750 million each at record low interest rates. The 10-year tranche came at a rate of 2.379%, the lowest ever achieved for a Latin American or emerging market and represented a historically low spread of 55 basis points relative to treasury bonds in the United States. The proceeds were not critical to the government’s finances, but a portion will go to pay US$840 million of expiring debt in January 2013, with the remainder going to pad the country’s sovereign wealth funds.
It is only natural for people, companies and governments to take advantage of favorable market conditions; however, this behavior has its limits and there are some signs that action may be needed to curb the current trend. Consumers are traditionally the most vulnerable and, although non-performing loans in this segment have not increased considerably, bank provisioning has, suggesting banks are preparing themselves for potentially greater fallout. Meanwhile, some companies with sizeable investment plans, including the likes of Salfacorp, Cencosud, CMPC, Corpbanca and Sonda have begun to approach external and/or internal debt limits, requiring alternative sources of funding, such as asset sales, spin-offs or equity issuance.
The traditional response to these leading indicators is typically in the form of monetary policy intervention, or interest rate hikes. However, such a maneuver would widen the rate spread with the United States (locked at 0% for the foreseeable future), leading to dollar inflows and thus a stronger peso. With the exchange rate already below the psychological mark of 500 pesos, this is not a viable option.
Therefore, authorities are now exploring various alternatives, or macroprudential measures, that would directly intervene in the financial system. There are many options on the table, but the most common examples include increased reserve requirements on banks, limits on personal credit levels and limits on the banking system’s debt in foreign currency. In addition, the government has decided to form a group to monitor risks in the real estate sector, which could lead to measures, such as limiting the leverage ratio on mortgages.
Ultimately, this “tough talk” is starting to produce results, which means actual measures may not be needed. However, with Chile’s economy continuing to outperform, inflation surpassing market expectations in the latest readings from September/October, and some signs of life on the external front, we can’t rule out direct action by the authorities.
Brian P. Chase is Portfolio Manager, Head of Andean Equities, at Itau Asset Management.