En un año en que los mercados bursátiles emergentes tanto en Latinoamérica como a nivel global han enfrentado dificultades, uno esperaría que Chile sobresaliera, dada su naturaleza tradicionalmente estable. Sin embargo, además de amplios motores cíclicos como los menores precios de los bienes básicos, los riesgos del crecimiento de China y la recesión de las ganancias de mercados emergentes relacionados, el mercado bursátil de Chile también ha experimentado una liquidación estructural debido a que ciertas ventajas estratégicas se han disipado de manera gradual. Si bien esto claramente ha afectado la percepción de los inversionistas, es en muchos sentidos un proceso natural y no debería socavar el estatus general de Chile como un destino de primera para la inversión.

Revisando los rendimientos de los mercados bursátiles, uno puede ver que Chile tuvo desempeño considerablemente superior durante todas las caídas significativas del índice MSCI Mercados Emergentes entre el 2003 y el 2010. No obstante, a partir del 2011, ese desempeño superior se detuvo de manera abrupta y Chile siguió ampliamente los resultados de los índices latinoamericanos y de los mercados emergentes más amplios. En tanto, en lo que en general ha sido un pobre 2013 para los mercados emergentes, al índice MSCI Chile le ha ido aún peor con una caída del 20% hasta el 6 de septiembre, lo que se compara con el descenso del 17% del índice MSCI Latinoamérica y del 8% para el índice MSCI Mercados Emergentes en términos de dólares.

Si bien el índice MSCI Chile ha tenido una clara correlación histórica con el cobre y la actividad económica de China, lo que puede explicar parte del reciente desempeño inferior del mercado, Chile también ha visto la disminución gradual de cinco ventajas estratégicas de las que disfrutaba con anterioridad:

1.
Costo de capital. Con el declive del riesgo sistémico a lo largo de la mayoría de los principales mercados emergentes, incluida Latinoamérica, estos mercados han experimentado una alineación general de los diferenciales de riesgo y por tanto del costo de capital, lo que hace más fácil y más eficiente recaudar capital en muchos lugares que compiten con Chile por los recursos de los inversionistas.

2.
Tasas de impuesto corporativo. Antes del terremoto que remeció a Chile en febrero del 2010, las compañías chilenas eran gravadas con una tasa impositiva del 17%, lo que se comparaba con un promedio de más del 30% para la mayoría de los demás países de la región. Sin embargo, como una manera de financiar la reconstrucción, la tasa se elevó al 20% y posteriormente se mantuvo en ese nivel. Es más, con miras a la elección presidencial actualmente se está discutiendo elevar la tasa a 25%.

3.
Estabilidad política. Durante mucho tiempo Chile ha sido un modelo de estabilidad política y económica en América Latina. Sin embargo, tras las recientes reformas en muchos países, los panoramas políticos a lo largo de la región se han alineado más con el de Chile. Asimismo, las propuestas realizadas por algunos candidatos durante la actual campaña electoral han afectado de manera negativa la percepción de los inversionistas.

4.
Flujos locales cautivos. Desde el 2003 al 2010, Chile se benefició en gran medida de sólidos flujos locales relacionados con el establecimiento del sistema multifondo de pensiones, la expansión de la industria de fondos mutuos, la creación de riqueza y la exención de impuestos a las ganancias de capital sobre acciones con presencia en el mercado. Sin embargo, con más opciones de inversión y mejor educación de los inversionistas, estos flujos han ido disminuyendo durante los últimos tres años. Esto ha hecho que Chile sea más susceptible al flujo de capital extranjero, similar a mercados más líquidos como el Brasil y México.

5.
Competitividad. Si bien Chile sigue siendo el país más competitivo de América Latina, según el ranking 2013 del Foro Económico Mundial, cayó por tercer año consecutivo para ubicarse en el puesto número 34 y sigue por debajo de su nivel más alto: el lugar número 22 que alcanzó en el 2004. En tanto, otros países de la región están cerrando la brecha, incluidos Panamá (40º), Costa Rica (54º), México (55º), Perú (61º) y Colombia (69º). Esto se debe principalmente a una falta de avances en las áreas de energía, educación, innovación y productividad.

Como parte de la liquidación del mercado bursátil de Chile, ha habido una fuerte contracción en la métrica de las valuaciones de Chile. Antes del 2011, el índice MSCI Chile disfrutaba de una prima en su proyección de coeficiente precio/ganancia de 50% o más, respecto de los índices más amplios MSCI Latinoamérica y MSCI Mercados Emergentes. Sin embargo, desde el 2011 esta prima se ha ajustado de manera considerable hasta llegar a nada sobre una base ajustada por sectores.

Pese a la erosionada prima, este proceso de realineación es natural a medida que los mercados se vuelven más desarrollados, más líquidos y, por tanto, más eficientes. Por lo tanto, no hay razón para entrar en pánico. Chile sigue siendo el mejor de la clase cuando se trata de estabilidad política y facilidad para hacer negocios, al tiempo que mantiene un alto nivel de dinamismo económico con un crecimiento superior al promedio, baja inflación y una sólida tasa de inversión. La nación se ha convertido en una plataforma regional para el crecimiento y muchas compañías ahora utilizan a Chile como un punto de lanzamiento para la expansión regional.

Al mismo tiempo, el mercado bursátil chileno ha eliminado un importante exceso y es probable que ahora se beneficie de una mejorada eficiencia de mercado.

Brian P. Chase Brian P. Chase es gerente de cartera y titular de acciones andinas de Itaú Asset Management.

In a year in which Latin American and global emerging stock markets have struggled, one would expect Chile to stand above, given its traditionally stable nature. However, in addition to broad cyclical drivers such as lower commodity prices, China growth risks and the related emerging markets earnings recession, Chile’s stock market has also undergone a structural selloff as certain strategic advantages have gradually dissipated. Although this has clearly affected investor sentiment, it is in many ways a natural process and should not undermine Chile’s overall status as a premier destination for investment.

Looking back at stock market returns, one can see that Chile outperformed considerably during all significant MSCI Emerging Markets Index declines between 2003 and 2010. However, beginning in 2011, that outperformance abruptly stopped, with Chile largely tracking the broader emerging market and Latin American indices. Meanwhile, in what has generally been a poor 2013 for emerging markets, the MSCI Chile has fared even worse, declining 20% through September 6, compared to -17% for the MSCI LatAm Index, and -8% for the MSCI Emerging Markets Index in US dollar terms.

Although the MSCI Chile has had a clear historical correlation to copper and China’s economic activity, which can explain some of the recent underperformance, Chile has also seen the gradual whittling away of five strategic advantages it had previously enjoyed:

1. Cost of capital.
With the decline of systemic risk across most major emerging markets, including Latin America, these markets have experienced a general alignment of risk spreads and thus cost of capital, making it easier and more efficient to raise capital in many places that compete with Chile for investor resources.

2. Corporate tax rates. Prior to the February 2010 earthquake that affected Chile, Chilean companies were levied a 17% tax rate, compared to an average of over 30% for most other countries in the region. However, as a way to finance reconstruction, the rate was increased to 20% and subsequently maintained at that level. Furthermore, in the run up to the presidential election there is currently a discussion about raising the rate to 25%.

3. Political stability. Chile has long been a beacon of political and economic stability in Latin America. However, after recent reforms in many countries, policy outlooks across the region have come more into line with that of Chile. In addition, proposals made by some candidates during the current election campaign have negatively affected investor sentiment.

4. Captive domestic flows. From 2003 to 2010, Chile benefited greatly from strong domestic flows related to the establishment of the multi-fund pension system, the expansion of the mutual fund industry, wealth creation, and the exemption of capital gains taxes on stocks with market presence. However, with more investment options and better investor education, these flows have been dwindling over the past three years. This has made Chile more susceptible to the flow of foreign capital, similar to more liquid markets like Brazil and Mexico.

5. Competitiveness. Although Chile remains the most competitive country in Latin America, according to the World Economic Forum’s 2013 ranking, it slid for the third consecutive year to 34thplace, and remains below its 2004 peak of 22nd. Meanwhile, other countries in the region are closing the gap, including Panama (40th), Costa Rica (54th), Mexico (55th), Peru (61st) and Colombia (69th). This is primarily due to a lack of advancement in the areas of energy, education, innovation and productivity.

As part of the Chile stock market selloff, there has been a sharp contraction in Chile’s valuation metrics. Prior to 2011, the MSCI Chile had enjoyed a premium in its forward price/earnings ratio of 50% or more, relative to the broader MSCI Latin America and Emerging Markets indices. However, since 2011 this premium has narrowed considerably to as low as nothing on a sector-adjusted basis.

Despite the eroded premium, this realignment process is natural as markets become more developed, more liquid and thus more efficient. Therefore, there is no reason to panic. Chile remains best in class when it comes to policy stability and ease of doing business, while maintaining a high level of economic dynamism with above average growth, low inflation and a robust investment rate. It has also become a regional platform for growth, with many companies now using Chile as a launching point for regional expansion.

At the same time, the Chilean stock market has removed an important overhang and is now likely to benefit from improved market efficiency.

Brian P. Chase is Portfolio Manager, Head of Andean Equities, at Itau Asset Management.