El crecimiento de 4% del Producto Interno Bruto (PIB) en el segundo trimestre sorprendió al mercado, como tampoco era esperable la gran caída que hubo en el primer trimestre. Pero siempre he pensado que Estados Unidos es una economía que tiene más fuerza que lo que la gente piensa”, explica Vittorio Corbo, economista e investigador senior del Centro de Estudios Públicos (CEP).

Y es que para el ex presidente del Consejo del Banco Central de Chile, la flexibilidad de la economía estadounidense ha permitido resolver los problemas de la crisis desde un comienzo. “De las economías más avanzadas, es la que tenía la mejor oportunidad de empezar a recuperarse”, señala. No obstante, prefiere ser cauteloso, expresando que si se mira el crecimiento desde que el país salió de la crisis, ha sido en promedio de 2,2% en los últimos cinco años, lo que es algo “tenue”.

-¿La recuperación de Estados Unidos es sostenible en el tiempo?
-Las cifras entregadas van a validar el hecho de que Estados Unidos va bien en su recuperación. Va a llevar a mucha gente a pensar que su economía tiene fuerza suficiente, pero todavía queda mucho daño de los factores que llevaron a la crisis, donde muchos de ellos todavía no se han corregido. Todavía tenemos un endeudamiento de las familias con respecto al ingreso que, aunque ha bajado, todavía es alto. Hay endeudamiento del Gobierno en el ingreso, que es alto por el déficit que se generó en los años de crisis. Hay mucha discusión sobre cuál es la nueva tasa de crecimiento potencial, de si esta crisis le ha hecho daño. La Oficina de Presupuesto del Congreso, que es una institución autónoma y que no responde a ningún partido político, ha revisado a la baja el crecimiento potencial. Hoy día, hablamos que Estados Unidos no puede crecer más allá de 2% o 2,2% sin que se creen problemas de desequilibrio y de inflación.

Las tasas de crecimiento sostenibles van a ser más modestas de lo que pensábamos antes de la crisis, porque algún daño queda. Este crecimiento de 4% vino después de una caída brutal y estamos discutiendo cuál será la velocidad de crucero. Lo más probable es que la economía va a crecer hacia adelante en promedio 2% y 2,5%. El próximo año será mejor, porque estamos saliendo todavía de un gran exceso de capacidad. En 2015 no descarto un crecimiento de 3%, transitoriamente. Diría que entre 2,5% y 3,5%, en 2015. Es muy probable que más de 3%. Pero después, la economía va a empezar a crecer más cerca del producto potencial.

- ¿Cuándo cree que la Reserva Federal (FED) comenzará a normalizar la política monetaria y empezar a retirar los estímulos?
Ésa es la discusión de los próximos meses, ahora que está claro que la FED va a terminar su programa de compra de bonos en octubre, es en qué momento empieza a retirar el alcohol para que no se emborrachen los presentes. La economía está creciendo por encima del crecimiento potencial y empieza a comerse las brechas de capacidad que se habían acumulado, y comienza a haber riesgo de inflación. No se resaltó mucho, pero las cifras de inflación de la canasta de consumo que se utiliza para la construcción de las cuentas nacionales ha ido subiendo. Está en la zona en la cual la Reserva Federal empieza a complicarse. En el margen, está creciendo sobre 2%, la meta es 2%, entonces ya va a empezar la discusión con mucha más fuerza de en qué momento empieza a retirar los bonos o comenzar a subir la tasa.

- ¿Cuándo debería hacerlo?
El mercado hasta hace poco tiempo pensaba que avanzado el segundo trimestre o comienzos del tercero. Cuatro meses atrás se pensaba que sería en 2016, ahora se piensa que 2015. Esto se va a ir anticipando al segundo trimestre del próximo año. El mercado va a leer mucho las palabras de la FED respecto a cuán preocupado están. De hecho, Charles Plossep votó en contra de la frase de que lo más probable es que las tasas se van a mantener bajas por mucho tiempo. Vamos a ver cada vez más miembros del Consejo de la Reserva Federal preocupados de que la economía empieza a comerse el exceso de capacidad de los últimos años. Y ahí la inflación empieza a subir. Pero todos los estímulos que se introdujeron para echar a andar la economía, si siguen, pueden estar creando burbujas o problemas de estabilidad financiera hacia el futuro. Si hay problemas de estabilidad financiera, lo que se va a usar son regulaciones macro prudenciales para controlar los sistemas financieros, pero no tienen mucha experiencia en ellas. Mejor usar la medicina más tradicional, que es empezar a retirar los estímulos monetarios.

- ¿Se utilizarán las mismas herramientas de antes, como la venta de bonos o buscarán otras alternativas para evitar la inflación?
Van a utilizar la forma más tradicional.Tiene un stock de bonos brutales que han acumulado estos años para reactivar la economía. Lo que va a empezar a hacer es retirar liquidez vendiendo esos bonos. La idea es vender esos instrumentos al mercado y con eso va a ir restringiendo la capacidad de préstamo de los bancos. Es el mecanismo más tradicional.

- ¿No se buscará otra fórmula?
Creo que va a hacer eso.

- Usted señaló que ya comienza a haber riesgo de inflación. ¿Visualiza un impacto en el escenario inflacionario en el mediano plazo?
Sí, la economía empieza a crecer por encima del potencial por mucho tiempo, pero todavía hay espacio para que crezca por encima de ello. Estuvo muy por debajo del potencial por mucho tiempo. Si la economía puede crecer en velocidad crucero en 2% o 2,5% hacia delante, cuando el exceso de capacidad omience a ir desapareciendo, en ese momento el riesgo de inflación va a ser cada vez más importante. Hoy día, con este crecimiento de 4% en el segundo trimestre, nos comimos el exceso de capacidad de años anteriores, pero todavía queda capacidad. Pero la FED va a monitorear con mucho cuidado las presiones inflacionarias que se van a empezar a incubar cuando la economía empiece a crecer por un período sostenido. Hasta hoy, en el mercado laboral queda mucho más espacio antes de que comiencen a crearse presiones salariales, y yo concuerdo. Ahora todo apunta a que la creación de empleo va a subir, la inversión de las empresas también, porque ven un futuro mejor. La economía muestra mejores signos de salud hoy que hace dos o tres años.

Mayor prudencia
- ¿En el largo plazo, usted cree que la crisis va a dejar algún cambio estructural en la economía de Estados Unidos?
Si pensamos en la época 2003-2007, la economía creció a una tasa muy buena, pero requirió de muchos estímulos, como los atletas que usaron estímulos para tener buen rendimiento. Se crearon efectos colaterales: a los atletas se les destruye el hígado, entre otras cosas, y a la economía, y al sistema financiero, se le creó un riesgo excesivo. Lo más probable es, que hacia adelante, el crecimiento será con mucha más prudencia y, dichos estímulos estarán prohibidos. Lo que vamos a ver, por ejemplo, es un sector de la construcción con una contribución más modesta que en ese período, con crecimientos menores que esos años, pero más sostenible. Ahora los bancos tienen que ser mucho más prudentes en los préstamos. Van a solicitar un pie más grande para la compra de una casa, y eso va a dejar fuera a gente que no tiene las condiciones para hacerlo. El lado positivo, y que nos uede sorprender hacia arriba, es la revolución tecnológica en lo que se refiere a la producción de petróleo. La economía americana ha sido capaz de hacer las principales revoluciones tecnológicas de los últimos 30 años, puede haber otra, parecida a lo que estamos viendo en el petróleo.

- ¿Qué impacto tendrá para Chile las mejores cifras de la economía de Estados Unidos?
Va a tener un efecto positivo para Chile, por el hecho de que nosotros tenemos una canasta de exportación muy diversificada hacia Estados Unidos. anteniendo el resto de las cosas sin cambios, el hecho de que un socio importante como Estados Unidos crezca sobre 3%, en vez de 2% (este 2014), va a hacer que sea un mercado muy atractivo para exportar. Eso también va a ayudar a Europa, es un vaso comunicante, porque Estados Unidos también será un buen mercado para empresas europeas, lo que hará que dicho continente tenga algo más de crecimiento. Estados Unidos nos va a crear un ambiente en los países avanzados mejor que el de 2012 y 2013, que también ayuda a Chile.

Riesgo de burbujas

Para algunos expertos, la inyección de dinero podría haber generado sobreprecios en el mercado bursátil. ¿Se crearon burbujas?
Hay una preocupación. Si miramos el último informe del Banco de Pagos Internacionales, el tema central fue el mantenimiento de estímulos monetarios,
tasa de interés y compra de bonos, donde hay que tener cuidado, porque se puede estar alimentando la próxima crisis financiera. Hay una preocupación de que los precios de los activos inmobiliarios en muchos países están ricamente valorados. Las bolsas también, entonces hay una preocupación. El banco fue más allá y dijo que tal vez había que subir la tasa de interés para quitarle fuerza a estos precios. Yo creo que es mucho. La tasa tiene un rol importante que jugar todavía, dado que la economía tiene aún mucho exceso de capacidad. Si mañana se presentan problemas de posibles burbujas, hay que experimentar con regulación macro prudencial, o como lo hacen autoridades regulatorias en Chile, exigiendo más provisiones cuando los créditos están financiando un valor muy alto de la casa, por ejemplo.

-¿Pero en qué sectores hay o habrá burbuja?
Más que en el mercado bursátil, que tuvo una caída brutal en 2008 y 2009 y lo que ha hecho ahora es recuperar, tal vez donde sí pueda haber una burbuja es en los precios de los bonos de empresas con clasificación de riesgo débil. Ahí puede haber un poco de burbuja y están pagando costos de financiamiento muy bajo.

-También se ha hablado del área salud.
Si es verdad eso, no me preocuparía porque no tiene efecto macro, porque es un sector muy chico.

“GDP growth of 4% in the second half of the year surprised the market, as too did the unexpected and large fall that occurred in the first six month period. I have always believed that the United States economy is stronger than people think”, says Vittorio Corbo, Economist and Senior Researcher from the Center of Public Studies (CEP). For the ex-Governor of the Board of the Chilean Central Bank, the flexibility of the US economy has enabled it to resolve the problems caused by the crisis from the very beginning. “Of the most advanced economies, it is the one with the best opportunity to begin the process of recovery”, he notes. Nonetheless, he prefers to be cautious, saying that if growth is observed from the point at which the country emerged from the crisis, on average it has been 2.2% over the last five years, which is somewhat “weak”.

- ¿Is the US recovery sustainable in the long term?
Figures released will confirm the fact that the United States is recovering well. This will lead many people to think that their economy is strong enough. However, there is still a great amount of damage from the factors that led to the crisis, and many of them have not yet been corrected. There is still a lot of household debt with regard to income, which although it has fallen, remains high. There is Government debt, which is high due to the deficit that was built up during the crisis. There is also widespread discussion of the new potential rate of growth, and whether the crisis has impeded its advance. The Congressional Budget Office, an independent body that answers to no political party, has revised downwards potential growth. Today, we talk of how the United States cannot grow faster than 2% or 2.2% without generating problems of imbalance and deflation.

Sustainable rates of growth will be more modest than what we thought prior to the crisis, because some damage stays. This 4% growth came after a brutal fall and we are now talking about what the comfortable cruising speed may be. The most likely scenario is that the economy continues to grow at an average of 2% and 2.5%. Next year will be better, because there is still a large excess capacity in place.  In 2015, I do not discount growth of 3%, transitory. I would say between 2.5% and 3.5% in 2015. More than 3% is very likely. But afterwards, the economy will start growing closer to its potential output.

The most likely scenario is that the economy continues to grow at an average of 2% and 2.5%.

- ¿When do you think the Federal Reserve (the Fed) will begin to normalize monetary policy and start to withdraw its stimulus?
This is the discussion for the coming months, now that it is clear that the Fed will complete its bond buying program in October – it is like asking, at what point will the host remove the alcohol so the guests do not get drunk? The economy is growing beyond its potential rate and the output gaps which have accumulated will begin to shrink, at which point a risk of inflation will arise. They have not been too noteworthy, but inflation figures from the basket of consumer goods used to establish national accounts have been rising. This is the area in which the Federal Reserve begins to complicate matters. Marginal growth is above 2%, the target is 2%, and so lively discussions have already begun as to when to remove bonds or start raising the rate.

- ¿When should it be done?
Until recently, the market thought at the end of the second quarter or the beginning of the third. Four months ago, it was thought to be in 2016, and now they think 2015. It will be brought forward to the second quarter of next year. The market will pay close attention to the words of the Fed regarding how concerned it is. In fact, Charles Plossep voted against the statement which declared the most likely scenario to be that rates remain low for some time yet. We will see an increasing number of the Board of the Fed showing concern about the economy beginning to consume the excess capacity of recent years. And at this point, inflation will begin to rise.

But all the stimulus efforts introduced to jump-start the economy, if they continue, could be creating bubbles or financial stability problems for the future. If financial stability problems arise, prudent macro regulations will be used to control the financial systems, but they do not have much experience in this area. It would be better to use more traditional medicine, which is to begin withdrawing the monetary stimulus.

- ¿Will the same tools be used as before, like the sale of bonds, or will efforts be made to find other alternatives for avoiding inflation?
They will use the most traditional form. There is a stock of brutal bonds that have been accumulated over recent years for reactivating the economy. What they will begin doing is removing liquidity by selling these bonds. The idea is to sell these instruments to the market and, as a result, start restricting the capacity of bank lending.  This is the more traditional mechanism.

- Will another method not be sought?
This is what I believe will happen.

- You indicated that there is already a risk of inflation. ¿Do you see an impact on the inflationary scenario in the medium term?
Yes, for a long time now the economy has begun to grow beyond its potential, but there is still room for it to expand beyond this. It was well below its potential for a long period. If the economy can grow at a steady rate of 2% or 2.5% onwards, when excess output begins to decline, this is when the risk of inflation becomes increasingly important. Today, with this growth of 4% in the second quarter, excess output has been consumed, but output still remains. But the Fed will carefully monitor inflationary pressures which will start to build up when the economy begins growing over a sustained period. Until today, there is still a lot of room in the labor market before wage pressure starts to build, and I am in agreement. Everything now points to an increase in job creation, and business investment too, because people are seeing a brighter future. The economy is showing healthier signs today than it was two or three years ago.

More prudence – In the long term, ¿do you think that the crisis will leave some kind of permanent structural change in the US economy?
If we think about the 2003-2007 period, the economy grew at a really good rate, but it required a lot of stimulus, just like an athlete uses stimulants to guarantee a good performance. These stimuli generate side effects: for athletes they destroy their livers, among other things, and for the economy, and the financial system, they created excessive risk. Chances are that, going forward, growth will be far more prudent and these kinds of stimuli will be prohibited. What we will see, for example, is a construction sector with a more modest contribution, and with lower but more sustainable growth than during this period. Now the banks have to be far more careful in their lending. They will be asking for more sizeable deposits for buying a house, and this will close the door on people who are unable to meet the necessary conditions.

On the positive side, and one which may be of a surprise to us, is the technology revolution relating to the production of gasoline. The US economy has managed to implement the main technological revolutions of the last 30 years, and there could be another one on its way, similar to what we are witnessing in gasoline.

- What impact will the improved economic figures from the United States have on Chile?
They will have a positive effect on Chile, because of our extremely diversified exports to the United States. With everything remaining unchanged, the fact that an important export partner like the United States grows above 3%, rather than at 2% (this year), will make it a highly attractive export market. This will also help Europe, a communications vessel, because the United States will represent an attractive market for European businesses, meaning increased growth in that continent. The United States will help generate a better environment in the advanced economies than in 2012 and 2013, which will also benefit Chile.They will have a positive effect on Chile, because of our extremely diversified exports to the United States.

Risk of bubbles

- Some experts think that the injection of money could have generated over-inflated prices in the stock market. ¿Has it created bubbles?
There is concern here. If we look at the most recent report published by the Bank for International Settlements, the central theme was the continued monetary stimulus, interest rate and bond buying. These are issues which must be treated with care, because they could be feeding the next financial crisis. There is concern that real estate share prices in many countries are highly valued. Stock markets too, so there is a preoccupation. The Bank went even farther, saying that perhaps it was necessary to raise interest rates to remove the strength of these prices. I think this is going too far. The interest rate still has an important role to play, given that the economy has even more output capacity. If problems relating to bubbles arise tomorrow, prudent macro regulation should be considered, or, as regulatory authorities do in Chile, additional provisions should be demanded when credits are used for financing a highly priced house, for example.

- ¿But in which sectors are there, or will there, be bubbles?
More than in the stock market, which underwent a severe crash in 2008 and 2009, and from which it has now recovered, perhaps where a bubble might occur is in the prices of corporate bonds classified as weak risk. Here there could be a partial bubble, because of the very low financing costs being paid.

- The healthcare sector has also been mentioned
If this were true, it would not overly concern me because it would produce no macro effect, given that it is a very small sector.