La reunión de este año del FMI en Washington se vio inevitablemente opacada por la crisis financiera internacional, pero -para Andrés Velasco- también fue una oportunidad para celebrar. El 10 de octubre, recibió el premio al Ministro de Hacienda Latinoamericano del Año de manos de la revista Emerging Markets por sus ejemplares políticas fiscales.

Por cierto, la disciplina fiscal no es nada nuevo en Chile, pero la virtud del ministro Velasco -a veces criticado en su país por ser “amarrete”- radica en haberla mantenido durante el auge del cobre. “La historia de América Latina es de mal manejo de auges de bienes básicos y esta vez, Chile quería hacerlo bien”, señala.

Que Chile sea ahora un acreedor neto por primera vez en su historia y que tenga cerca de un 10% del PIB reservado en ahorros para los malos tiempos, ciertamente, es una noticia bienvenida. Pero ¿por cuánto tiempo podrá proteger a la economía en contra de la crisis?

¿Cómo ve el desarrollo de la crisis? ¿Como una recesión? ¿Como una depresión?

La crisis financiera en Estados Unidos no se ha desarrollado del todo, pero es difícil imaginar que, después de un período de congelamiento o semi-congelamiento de los mercados financieros en Estados Unidos, el Reino Unido y gran parte de Europa continental no habrá un efecto sobre la inversión y el crecimiento en esos países. Hemos visto caer sus proyecciones de crecimiento una y otra vez durante los últimos trimestres.

¿Y el contagio en Chile?

Chile vive en el planeta Tierra y estamos muy integrados. Sin embargo, hay una lista que tiene bastante aceptación de cosas que hacen que uno sea potencialmente vulnerable -déficit fiscal, fuertes obligaciones de deuda de corto plazo, etc.- y cada punto de esa lista está ausente en Chile.

Eso es bueno y tranquilizador, pero…

Es un punto de partida absolutamente crucial. Y se muestra en los resultados de los mercados. Entre el 1 de enero y el 30 de septiembre, el diferencial de riesgo país de Chile fue el que menos se movió en América Latina y fue uno de los dos o tres que registró menos variación en todo el mundo de mercados emergentes. Si usted toma las 40 bolsas de valores más grandes del mundo, la de Chile fue una de las que menos cayó al 30 de septiembre.

Pero el cobre se está desplomando …

No se está desplomando; está cayendo desde un máximo extraordinariamente alto. Esa es una cosa para la que estamos extremadamente bien preparados por la simple razón de que no elaboramos nuestro presupuesto sobre la base del precio spot del cobre.

Pero no sólo es eso; los precios del cobre tienen un efecto sobre el ingreso neto del país y, por tanto, sobre la demanda y tenemos amplios mecanismos para regular la demanda agregada que han funcionado muy bien. A diferencia de otros países de mercados emergentes, tenemos una serie de reglas monetarias y fiscales que están orientadas precisamente a contrarrestar las fluctuaciones en cosas como el precio del cobre. Más problemático que un shock de demanda fue un shock de oferta, como el precio del petróleo, eso sí tuvo un grave efecto sobre la inflación chilena.

La crisis resolverá la inflación…

Ayudará con lo que han sido dinámicas inflacionarias bastante desafiantes. Ahora la inflación tiene cierta persistencia…

¿Pero ha dejado de ser el problema medular?

Es muy pronto para decir eso, pero la balanza de riesgos está comenzando a cambiar.

De modo que Chile sólo va a tener un leve resfrío…

Hasta ahora, Chile ha mostrado mucha fortaleza para soportar esta crisis.

Usted ha sido crítico de la política económica estadounidense; ¿dónde cree que estuvo el problema?

El punto es que hay dos tipos de mercados: aquellos donde la amenaza de la bancarrota es creíble y ejerce un efecto disciplinario, y aquellos donde esa amenaza está ausente. En mercados donde uno puede perder la camisa si hace tonteras, uno necesita poca regulación o a lo mejor nada de regulación. Pero si uno tiene un mercado donde la amenaza de la quiebra no es creíble y, en especial, en donde hay garantías gubernamentales implícitas o explícitas, entonces lo que se requiere es una regulación bastante estricta, de lo contrario los incentivos están desalineados.

Eso es hasta cierto punto lo que ha ocurrido. Algunos accionistas han perdido su capital -como debería ser- pero parece bastante evidente ex post que había demasiados incentivos para la toma de riesgos y no suficientes desincentivos, de los cuales el más importante es que si lo haces mal, perderás mucho dinero.

Entonces lo que está diciendo es que si volvemos a los primeros años de la década, ¿no había suficiente regulación en Estados Unidos?

No había suficiente regulación de un tipo en particular y no había suficiente transparencia. Se compraban y vendían algunos instrumentos que nadie comprendía realmente. Como me dijo recientemente un colega: “Supe que Wall Street tendría problemas cuando dejaron de reclutar a nuestros doctorados en economía y comenzaron a contratar a nuestros doctorados en física”. Eso comenzó hace 10 años.

De modo que las instituciones financieras no debieran ser rescatadas?

Uno tiene que hacer una diferencia entre los incentivos que entrega al comienzo del camino, que importan mucho, y las decisiones que confronta al final del camino. Para cuando estas firmas se volvieron grandes, las interconexiones se volvieron múltiples y los riesgos para el sistema de pagos y la estabilidad financiera son tan grandes como ahora, básicamente no hay opción.

¿Suscribe usted la teoría de que todo esto es culpa de Estados Unidos?

No, lejos de eso. Es notable cómo uno ve cosas similares en mercados muy diferentes que operan en lugares muy distintos del mundo bajo sistemas legales muy distintos.

¿Pero todo no tiene que ver con los activos tóxicos estadounidenses?

No sabemos lo suficiente como para afirmar eso. ¿Se debe a eso la volatilidad que ha registrado el mercado bursátil en Rusia durante las últimas dos semanas?

¿Está Estados Unidos ahora donde estaba Chile en su crisis bancaria en la década de los 80?

En un sentido muy básico, sí. La de Chile fue una crisis bancaria más tradicional, fueron los bancos comerciales los que actuaron en ese entonces mientras que, en Estados Unidos y el Reino Unido, han terminado muy involucrados, pero el problema comenzó en otro lado con instrumentos financieros que habrían sido impensables en Chile en 1982.

¿Es la regulación mundial la respuesta?

No estoy seguro de si uno necesita o puede aspirar a tener un regulador mundial, pero resulta bastante evidente ahora que una regulación descoordinada a través de los distintos países no va a ser muy efectiva.

¿Ve una repercusión en contra de las políticas del libre mercado?

Creo que hay lecciones correctas e incorrectas de un episodio como este. La lección correcta es hacer la distinción que mencioné previamente sobre los mercados que pueden requerir una regulación exigente y aquellos que no la necesitan, y necesitamos saber dónde trazar la línea. Si esa es la conclusión, creo que es saludable.

This year’s IMF Meeting in Washington was inevitably overshadowed by the international financial crisis but, for Andrés Velasco, there was also an opportunity for celebration. On October 10, he received the Latin American Finance Minister of the Year award from the Emerging Markets magazine for his exemplary fiscal policies.

Fiscal discipline is, of course, nothing new in Chile but the virtue of Minister Velasco - sometimes criticized at home as tightfisted - is to have maintained it during a copper boom. “The history of Latin America is one of mismanaged commodity booms and Chile wanted to get it right this time,” he says.

That Chile is now a net creditor for the first time in its history and has close to 10% of GDP stashed away in savings against bad times is, certainly, welcome news. But how far will it go in cushioning the economy against the crisis?

How do you see the crisis developing? Recession? Depression?

The financial crunch in the U.S. has not fully played itself out but it’s hard to imagine that, after a period of frozen or semi-frozen financial markets in the U.S., the UK and much of continental Europe, there will not be an impact on investment and growth in those countries. We’ve seen their growth forecasts coming down again and again over the last couple of quarters.

And contagion in Chile?/I>

Chile lives on planet earth and we’re deeply integrated. However, there is a pretty well-accepted checklist of things that make you potentially vulnerable - a fiscal deficit, heavy short-term borrowing and so on - and every single point on that list is absent in Chile.

That’s nice and reassuring but…

It’s an absolutely crucial starting point. And it’s showing up in market outcomes. Between January 1 and September 30, Chile’s country risk spread moved the least in Latin America and was one of the two or three that moved least in all the emerging market world. If you take the 40 biggest stock exchanges in the world, Chile’s was the one that had dropped the least as of September 30.

But the bottom is dropping out of copper…

It’s not dropping out; it’s falling from an extraordinarily high peak. That is one thing for which we’re extremely well-prepared for the very simple reason that we don’t do our budgeting on the basis of the spot price of copper.

But it’s not only that; copper prices have an impact on net country income and, therefore, demand and we have ample mechanisms for regulating aggregate demand which have worked very well. Unlike other emerging market countries, we have a set of monetary and fiscal rules that are geared precisely to offsetting fluctuations in things like the price of copper. More troublesome than a demand shock was a supply shock, like the price of oil, that did have a serious impact on Chilean inflation.

The crisis will solve inflation…

It will help with what have been fairly challenging inflation dynamics. Now inflation does have some persistence…

But has it stopped being the core problem?

It’s too early to say that, but the balance of risks is beginning to shift.

So Chile is just going to get a light cold…

Chile has so far shown a lot of strength in withstanding this crisis.

You’ve been critical of U.S. economic policy; where do you think it went wrong?

The point is that there are two types of markets: those where the threat of bankruptcy is credible and exerts a disciplining effect, and those where that threat is absent. In markets where you can lose your shirt if you do things foolishly, you need light regulation or perhaps no regulation at all. But if you have a market where the threat of bankruptcy is not credible and, especially, where there are implicit or explicit government guarantees, then what is called for is fairly stringent regulation, otherwise the incentives are misaligned.

That’s to some extent what’s happened. Some shareholders have lost their capital - as it should be - but it seems fairly evident ex post that there was too much incentive for risk-taking and not enough disincentives, of which the most important is that if you do badly, you’ll lose a lot of money.

So what you’re saying is that going back to the early part of the decade, there wasn’t enough regulation in the U.S.?

There wasn’t enough regulation of a particular kind and there wasn’t enough transparency. Some instruments were bought and sold that nobody really understood. As a former colleague said to me recently, ‘I knew Wall Street would have trouble when they stopped recruiting our PhD economists and began recruiting our PhD physicists’. That started ten years ago.

So financial institutions shouldn’t be bailed out?

You have to make a difference between the incentives you provide at the beginning of the road, which matter a lot, and the choices you confront at the end of the road. By the time, these firms have become big, the inter-linkages have become multiple, and the risks to the payment system and financial stability are as huge as they are, there is no choice basically.

Do you subscribe to the theory that this is all the fault of the U.S.?

No, far from it. It’s striking how you see similar things in very different markets that operate in very different corners of the world under very different legal systems.

But isn’t it all to do with U.S. toxic assets?

We don’t know enough to make that claim. Are the wild gyrations in Russia’s stock market over the last two weeks due to that?

Is the U.S. now where Chile was in its banking crisis in the 1980s? /I>

In a very basic sense, yes. Chile’s was a more traditional banking crisis, it was the commercial banks that did the deeds then whereas, in the U.S. and the UK, they’ve ended up heavily involved but the problem began elsewhere with financial instruments that would have been unthinkable in Chile in 1982.

Is global regulation the answer?

I’m not sure whether you need or can aspire to have one global regulator but it is pretty self-evident by now that uncoordinated regulation across countries is not going to be very effective.

Do you see a backlash against free-market policies?

I think there are right lessons and wrong lessons to extract from such an episode. The right lesson is to make the distinction I mentioned earlier about markets that call for stringent regulation and those that do not, and we need to know where to draw the line. If that is the conclusion, I think it is healthy one.