En la edición de noviembre de 2011 de bUSiness CHILE, el también columnista Axel Christensen poéticamente describió la crisis en Europa como un “verdadero drama griego”.

Christensen escribió entonces: “El drama parece terminar (o ¿está recién comenzando?) con un nuevo líder, elegido por su capacidad para contener, al menos momentáneamente, la ira de los dioses”.

Desafortunadamente, parece que el drama –más tragedia que comedia– estaba recién comenzando y, seis meses después, estamos entrando a una crisis potencialmente peor, con Grecia evaluando una salida del euro antes de la elección clave del 17 de junio. En tanto, los rendimientos de los bonos italianos y españoles han vuelto a los niveles de fines del 2011 y ahora incorporan el mayor riesgo de contagio.

Si bien la probabilidad de una salida griega ha aumentado, creemos que la conclusión del artículo de Christensen sigue vigente: hay demasiado en juego para que los líderes europeos dejen que Roma (o mejor dicho Atenas) caiga. No solo la credibilidad de la Unión Europea está en juego, sino que también parece que la vasta mayoría de la población griega está en favor de permanecer en el euro, según la última encuesta del periódico de Atenas Ta Nea, y las coaliciones políticas pro euro están ganando apoyo entre los votantes. En tanto, incluso si se produce una salida de Grecia, existe un creciente consenso en cuanto a que el Banco Central Europeo intentará proteger al resto de la periferia de Europa a fin de contener potenciales efectos de contagio. En definitiva, es posible que veamos un proceso más ordenado que durante la cesación de pagos de Argentina en el período 2001-2002.

Pese a los argumentos lógicos de un escenario más benigno, el resultado en definitiva depende de la política y probablemente los mercados sufran en el intertanto mientras continúan las disputas políticas. El centro de atención seguirá en el tamaño de potenciales rescates y fuentes de financiamiento. En la última disputa, parece que Francia y Alemania están enfrentadas por la emisión de eurobonos, los que podrían proveer una fuente clave de financiamiento, pero al mismo tiempo podrían poner en peligro la sólida calificación crediticia de Alemania. El debate se intensificaría en la próxima cumbre europea, la que se celebrará a fines de junio.

Además, es posible que se registre más agitación tanto a corto como mediano plazo al tiempo que las duras medidas de austeridad cobran su parte a las economías europeas, como ha quedado en evidencia con el menor crecimiento del PIB y el creciente desempleo, principalmente en los países periféricos. En la actualidad, España se encuentra en entredicho con la estimación del Fondo Monetario Internacional de una caída del PIB a cerca del 2% en el 2012 y un desempleo que llegaría al 24%, mientras que las estimaciones para el déficit presupuestario se han elevado al 8,9%, lo que ha activado una inspección de Eurostat, la Oficina Estadística de la Unión Europea. Los pueblos solo serán capaces de resistir medidas de austeridad por un tiempo limitado, por lo que es posible que la agitación social se intensifique y que potencialmente reencienda las pasiones políticas en un círculo vicioso.

Si bien la incertidumbre sigue alta y la volatilidad del mercado posiblemente continúe, creemos que Chile (y América Latina en general) sigue relativamente bien posicionada. En términos comerciales, Chile depende menos de Europa que otras zonas, en especial después de la crisis financiera y económica de 2008 cuando las exportaciones a Europa representaban el 30% del total. En los 12 meses a abril de este año, las exportaciones a Europa correspondían apenas a un 19% del total (aunque un 7% a Italia, España y Francia, principalmente cobre) y en enero, alcanzaron un mínimo mensual histórico del 15%. Dados los ya deprimidos niveles de comercio, el creciente impacto directo de una mayor agitación económica sería menos severo que en el período 2008-2009.

En tanto, la propiedad de empresas en Chile por parte de países de la periferia europea se mantiene más bien limitada. Las tenencias más relevantes (de empresas como Enel, Telefónica, Santander y BBVA) se encuentran en sectores locales relativamente defensivos y son operadas de manera independiente. Por lo tanto, el peor escenario sería un menor gasto de capital, mayores dividendos y/o una venta directa de activos, ninguno de los cuales sería particularmente perjudicial para las empresas subyacentes.

El riesgo real para Chile yace en el resultado menos probable de un contagio más allá de las fronteras de Europa. Sin embargo, el continuo gasto público en Estados Unidos, que ha ayudado a impulsar las ganancias corporativas pese al desapalancamiento del consumo, y la abundancia de armas de política en China (que ayudan a asegurar un aterrizaje suave) deberían entregar estabilidad, al menos hasta fin de año.

Dejaremos los riesgos posteriores del 2013 asociados a una recesión más amplia en Europa y a la eventual austeridad del Gobierno estadounidense para un fatídico próximo artículo.

Brian P. Chase es gerente de cartera y titular de acciones andinas de Itaú Asset Management

In the November 2011 issue of bUSiness CHILE, fellow contributor Axel Christensen poetically described the crisis in Europe as a “true Greek drama”.

He wrote that “the drama seems to end (or is it just the beginning?) with a new leadership, chosen for its ability to contain, at least momentarily, the wrath of the gods.”

Unfortunately, it appears that the drama – more tragedy than comedy – was just beginning and, six months on, we are entering a potentially worse crisis, with Greece contemplating an exit from the Euro ahead of a critical election on June 17. Meanwhile, Italian and Spanish bond yields have returned to late 2011 levels, now pricing the greater risk of contagion.

Although the probability of a Greek exit – or ‘Grexit’ – has increased, we believe that the conclusion of Mr. Christensen’s article remains valid: there is too much at stake for European leaders to let Rome (or Athens) fall. Not only is the credibility of the European Union at stake, but it also appears that the vast majority of the Greek population favors remaining in the Euro, according to the latest poll by Athens newspaper Ta Nea, and pro-Euro political coalitions are gaining traction with voters. Meanwhile, even if Grexit occurs, there is a growing consensus that the European Central Bank will look to ring-fence the rest of Europe’s periphery in order to contain potential contagion effects. Ultimately, we are likely to see a more orderly process than during the Argentina default of 2001/2.

Despite the logical arguments for a more benign scenario, the outcome ultimately depends on politics, with markets likely to suffer in the interim as political wrangling continues. The focus will remain on the size of potential bailouts and sources of financing. In the latest battle, it appears that France and Germany are at odds over the issuance of Eurobonds, which could provide a key source of funding, but could also jeopardize Germany’s lofty credit rating. The debate is likely to intensify at the next Euro summit at the end of June.

In addition, more turmoil is likely to occur in both the near and medium term as tough austerity measures take their toll on European economies, as evidenced by sliding GDP growth and rising unemployment, primarily in the peripheral countries. Spain is currently in the crosshairs with the IMF estimating a GDP decline of close to 2% in 2012, with unemployment reaching 24%, while budget deficit estimates have been raised to 8.9%, triggering a Eurostat inspection. Populations will only be able to withstand austerity measures for a limited time, thus social unrest is likely to intensify, potentially reigniting political fires in a vicious cycle.

While uncertainty remains high and market volatility is likely to continue, we believe that Chile (and Latin America in general) remains relatively well positioned. In commercial terms, Chile depends less on Europe than other zones, especially since the economic and financial crisis of 2008 when exports to Europe represented 30% of the total. In the 12 months to April this year, exports to Europe represented just 19% of the total (albeit 7% to Italy, Spain and France, mainly copper) and reached an all-time monthly low of 15% in January. Given the already depressed levels of trade, the direct incremental impact of further economic turbulence would be less severe than in 2008/9.

Meanwhile, European periphery ownership in Chile remains rather limited. The most relevant holdings (by the likes of Enel, Telefónica, Santander and BBVA) are in relatively defensive domestic sectors and are operated independently. Therefore, a worst case scenario would be less capital expenditure, higher dividends and/or an outright sale of assets, none of which would be particularly detrimental for the underlying companies.

The real risk for Chile lies in the lower probability outcome of contagion beyond the bounds of Europe. However, continued public spending in the United States, which has helped boost corporate earnings despite consumer deleveraging, and plenty of policy firepower in China (helping to secure a soft landing) should provide stability, at least through the end of the year.

We will leave the 2013 tail risks related to broader European recession and eventual US government austerity for a later doomsday article.

Brian P. Chase is Portfolio Manager, Head of Andean Equities, at Itau Asset Management