A los forasteros se les podría perdonar por preguntarse cuán bien cumple Chile, miembro de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) desde el 2010, con sus estándares referenciales de gobierno corporativo. Después de todo, las empresas que negocian acciones en bolsa pueden dividirse en dos tipos básicos: aquellas en la que la propiedad está dispersa entre una multitud de pequeños accionistas y aquellas controladas por un solo accionista ya sea a través de una participación mayoritaria o de un acuerdo de accionistas; y en ambos casos Chile recientemente ha tenido importantes contratiempos.

Primero, a mediados del 2011, los accionistas de uno de estos pocos ejemplos de una estructura de propiedad dispersa -la cadena de tiendas por departamento La Polar- vieron desplomarse el valor de sus activos luego de conocerse que la compañía había estado falseando sus resultados. Esencialmente -hasta el que se conozca el resultado de las demandas en curso- parece que su administración había estado sacando las deudas vencidas de los libros de la compañía mediante el simple recurso de “renegociarlas” a espaldas de los deudores.

Luego, en julio de este año, la empresa holding de electricidad Enersis en la que Endesa España posee una participación de más del 60% molestó a sus accionistas minoritarios y generó una fuerte caída del precio de su acción al revelar sus planes de realizar un incremento de capital de US$8.000 millones. El truco estaba en que Endesa -controlada a su vez por la italiana Enel- pondría su parte no en dinero fresco, sino que con activos existentes con una valuación controvertida y, con una participación cercana a los dos tercios, legalmente estaba en una sólida posición para cerrar la operación.

En materia de gobierno corporativo, Chile ciertamente enfrenta desafíos. Después de todo, el gobierno corporativo es un concepto relativamente nuevo, destaca Arturo Platt, socio de Deloitte Chile, y se ha vuelto importante solo durante los últimos 30 años más o menos y, en particular, desde el colapso de Enron en el 2001. 

Más aún, es un concepto que es anglosajón en su origen y que no se asienta necesariamente con facilidad en un país como Chile donde, tradicionalmente, cualquier cosa que no está prohibida por ley se ha permitido y donde no existe una palabra para el término inglés “accountability”, o la obligación de informar. Sin embargo, más allá del argumento obvio de que las cosas pueden pasar en las mejores familias, hay un amplio consenso en cuanto a que -en términos de gobierno corporativo- Chile lo ha estado haciendo razonablemente bien.

Una estructura de propiedad dispersa es muy rara en Chile y puede explicar en parte lo que ocurrió en La Polar, sugiere Héctor Lehuedé, abogado chileno y actualmente analista político senior de la División de Asuntos Corporativos de la OCDE. Como en otros países de América Latina y Asia, la mayoría de las compañías en Chile tienen un grupo controlador activo, con poderosos incentivos para mantener vigilada a la administración, de modo que los directores y analistas están menos sintonizados con el riesgo de una mala conducta administrativa, afirma.

Y, añade, el reciente debate sobre el incremento de capital de Enersis, de hecho, ilustra una de las fortaleza del mercado chileno en comparación con otros con estructuras de propiedad concentradas: sus poderosas Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) privadas. Como inversionistas institucionales, han hecho un aporte clave al desarrollo del gobierno corporativo en Chile, destaca, y -en efecto- es largamente debido a sus vociferantes quejas que el propuesto incremento de capital se está tratando como una operación entre partes relacionadas y, por ahora, sigue en pausa. 

Definiendo el Gobierno Corporativo

La esencia del gobierno corporativo es el denominado “problema de agencia” o cómo manejar la divergencia de intereses y acceso asimétrico a la información que existe entre los accionistas mayoritarios y minoritarios en empresas sometidas a un fuerte control o, en aquellas con propiedad dispersa, entre los accionistas y la administración de la compañía.

Estas divergencias no son fáciles de regular. No es solo cuestión de evitar el abuso -accionistas mayoritarios usurpando valor a los accionistas minoritarios o entregarse a operaciones inadecuadas entre partes relacionadas o, por ejemplo, gerentes dando prioridad a bonos de fin de año en lugar de a los intereses de largo plazo de la compañía- sino que también de equilibrar legítimamente diferentes intereses, destaca Matías Zegers, director del Centro de Gobierno Corporativo de la Pontificia Universidad Católica de Chile.

Durante los últimos 20 años, se han diseñado numerosas leyes y códigos de conducta o buenas prácticas en una apuesta por abordar este problema. En 1992, por ejemplo, tras el informe del denominado Comité Cadbury, Reino Unido introdujo su primer Código de Gobierno Corporativo, mientas que -en 1999- la OCDE publicó la primera versión de sus Principios de Gobierno Corporativo. Y, en Estados Unidos, la Ley Sarbanes-Oxley Act se introdujo de cara al escándalo de Enron.

Pero, al mismo tiempo, el concepto de gobierno corporativo se ha expandido, destaca Arturo Platt de Deloitte. Hoy en día, al menos en los círculos académicos, se considera que comprende no solo a los accionistas de una compañía y sus derechos, sino que también a otras partes interesadas o, en otras palabras, a cualquiera afectado por las decisiones de su directorio, ampliando por tanto implícitamente las responsabilidades de los directores más allá de las esferas legales y financieras hacia áreas como el plan de sustentabilidad de una empresa.

La labor de los directores hoy es mucho más compleja que hace 20 o 30 años, concuerda Carlos Cáceres, presidente del directorio de la filial local de British American Tobacco, firma con sede en Reino Unido. Cáceres afirma que una razón de ello es la globalización, pero que otra es el ingreso de inversionistas institucionales -principalmente de las AFP- lo que hace que las responsabilidades de los directores sean muy diferentes a los tiempos en que las compañías eran financiadas solo con los recursos de sus propios dueños o mediante la reinversión de las ganancias.

Otro nuevo ingrediente, añade, es el análisis de riesgo. Visto cada vez más como una responsabilidad del directorio -y con su importancia puesta de relieve con los casos de La Polar y Enersis- esto representa un cambio radical para los directores, que exige una evaluación detallada de los riesgos estratégicos, financieros, operativos, ambientales, de reputación y otra índole de una compañía y las medidas que debería tomar para mitigarlas, señala Cáceres.

Platt sostiene que, en su experiencia, esta es un área en la que el gobierno corporativo en Chile aún carece de madurez comparado, digamos, con Estados Unidos. Los informes anuales de las compañías ahí incluyen secciones completas sobre los riesgos que los inversionistas correrían al invertir en ellas, destaca, mientras que muchas empresas en Chile aún se rehúsan a tal confesión pública de lo que podría considerarse debilidades.

Pero nuevas responsabilidades para los directores exigen nuevas habilidades. Y, enfrentadas a la idea tradicional de que ser director -como ser padre- es algo que surge naturalmente en la gente correcta, ellas implican capacitación.

Además de la inducción que las compañías entregan a los nuevos directores y la asesoría legal provista al interior de la empresa o por el propio abogado de un director, hay una serie de organizaciones que ahora ofrecen capacitación formal para directores, en funciones o potenciales. Estas incluyen al Centro de Gobierno Corporativo de la Pontificia Universidad Católica -con el programa Director’s College en alianza con la Universidad de Stanford- además del Centro de Gobierno Corporativo y Mercado de Capitales de la Universidad de Chile y el BOARD Institute for Corporate Governance & Strategy, creado por la Universidad Adolfo Ibáñez, la Universidad Diego Portales y Ernst & Young.

No obstante, si bien hay una clara tendencia hacia directores más profesionales, la evidencia anecdótica aún sugiere cierta reticencia de parte de los directores en funciones para admitir una necesidad de capacitación. “Aún veo a directores que me piden en privado que los ayude a entender los estados financieros de su empresa, pero que no irían ni muertos a un curso”, dice el asesor de una empresa.

Otra preocupación que ha ganado terreno a nivel internacional en los últimos años, subraya Héctor Lehuedé de la OCDE, es la diversidad así como la calidad y la independencia de los directores de una compañía. Y, si bien las empresas chilenas están mejorando en la selección de una mezcla de directores que añada valor y cada año se eligen directores más independientes, esta es un área en la que -según los estándares internacionales- aún están rezagadas como se refleja, por ejemplo, en la muy baja cantidad de mujeres que ocupan cargos en los directorios.

Desde la Disciplina a la Autodisciplina

A medida que las exigencias puestas respecto del gobierno corporativo han aumentado -o, en la práctica, a medida que han aparecido los vacíos-, Chile ha mejorado crecientemente su marco legal, destaca Álvaro Clarke, presidente del Centro de Gobierno Corporativo de la Universidad de Chile y ex titular de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), el regulador local del mercado. Eso no solo ha llevado a que la legislación chilena en materia de gobierno corporativo se encuentre más cerca que nunca de estar en línea con las buenas prácticas internacionales, sino que también significa que hoy es considerada entre las mejores de América Latina. 

De hecho, es la mejor de la región, asevera Matías Zegers. “Ha proporcionado un marco para el crecimiento sostenido que han disfrutado las empresas chilenas en las últimas décadas”, subraya.

El proceso comenzó con la Ley de Ofertas Públicas de Acciones, aprobada en el 2000 luego del escándalo denominado Caso Chispas que rodeó la adquisición de Enersis por parte de Endesa España. Esta no solo trató de proteger los derechos de los accionistas minoritarios en una adquisición, sino que exigió a las compañías establecer comités de directores de igual modo que los comités de auditoría de compañías estadounidenses.

La legislación fue seguida en el 2009 por una nueva ley de gobierno corporativo, la que estableció mayores estándares de transparencia e introdujo nuevos mecanismos para abordar el uso de información privilegiada, las operaciones entre partes relacionadas y los conflictos de interés. Además, fortaleció el papel del Comité de Directores y definió más claramente los criterios con los que deben cumplir los directores independientes (si bien exime a las empresas con una libre flotación de menos del 12,5% de algunas de estas exigencias).

Como resultado, un informe de la OCDE sobre gobierno corporativo en Chile, preparado como parte del proceso de ingreso del país a la organización y publicado a comienzos del 2011, concluyó que -en general- Chile tiene en operación un marco que permite ampliamente la existencia y aplicación de los derechos de los accionistas y el trato equitativo de los accionistas.

Y esa visión parece mantenerse pese a los casos de La Polar y Enersis. “Parece que ambos eventos lo de La Polar y el debate sobre el incremento de capital de Enersis han sido bien manejados y deberían resolverse adecuadamente según la regulación existente”, sostiene Lehuedé.

Sin embargo, hay una creciente visión a nivel local de que la SVS requiere mayor autonomía del Gobierno en ejercicio, recomendación que también fue planteada por la OCDE en su informe del 2011. Esto se abordaría por medio de un proyecto de ley, que el Gobierno ha prometido presentar al Congreso hacia fines de este año, en virtud del cual tanto la SVS como la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) se transformarían en comisiones con una estructura de consejeros, designados a través de diferentes gobiernos, similar a la del Banco Central.

No obstante, el gobierno corporativo no tiene que ver solo con mantenerse en el lado correcto de la ley o del regulador. De acuerdo con las buenas prácticas internacionales, también involucra la autorregulación y, ahí, Chile se ha quedado rezagado.

Como destaca Carlos Cáceres, pocas empresas chilenas tienen los códigos de conducta detallados que rijan a los directorios de compañías como British American Tobacco. Más aún, Chile -a diferencia de Brasil, Colombia y Perú- no cuenta con un código nacional de buenas prácticas similar, por ejemplo, al Código de Gobierno Corporativo del Reino Unido.

Hay muchas explicaciones para este retraso. Una, sugiere Álvaro Clarke, es un marco legal más estricto en comparación, por ejemplo, con Brasil donde la protección de los accionistas minoritarios es más débil que en Chile y donde el código de conducta sirve para complementar estos controles legales más laxos. Otra es que el sector privado -incluida la bolsa de valores, que tradicionalmente es un impulsor para el desarrollo de códigos voluntarios en otros países- simplemente ha sido demasiado pasivo.

Sin embargo, en julio, la SVS tomó el toro por las astas, al revelar un propuesto código de conducta que generó una ola de protestas del sector privado. Parte del problema es la sospecha de que será “voluntario” solo de nombre dado que las compañías que no cumplan con él serían obligadas a explicar por qué no y más aún, podrían clasificarse públicamente según su desempeño.

Otras quejas incluyen la inclusión de obligaciones tales como análisis de riesgo que superan los requerimientos legales. Los críticos también se quejan de la falta de flexibilidad requerida para tomar en cuenta la diversidad de actividades económicas y, por tanto, la naturaleza de las empresas que las ejercen.

“Mi preocupación es que Chile podría estar avanzando hacia una mayor regulación en lugar de hacia la autorregulación”, sostiene Cáceres. “Ello significaría una mayor burocracia y el gobierno corporativo se trata de manejar los recursos de terceros de manera eficiente además de correcta”.

No obstante, existe un consenso subyacente en que la SVS puede haber tenido razón, si no en las condiciones de su propuesta, al menos en lanzar una pelota que es tiempo que el sector privado recoja. Si reacciona apropiadamente determinará no solo la futura forma del gobierno corporativo en Chile, sino que potencialmente también el grado de capacidad de las compañías para seguir generando valor para los accionistas y para el país.

Ruth Bradley trabaja como periodista freelance en Santiago y es ex editora de bUSiness CHILE.

Outsiders could be forgiven for wondering just how well Chile, a member of the Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) since 2010, complies with its benchmark corporate governance standards. Listed companies can, after all, be divided into two basic types - those where ownership is dispersed among a multitude of small shareholders and those controlled by a single shareholder through either a majority stake or a shareholders’ agreement - and, in both, Chile has recently had important mishaps.

First, in mid-2011, shareholders in one of its few examples of a dispersed ownership structure - the La Polar department store chain - saw the value of their assets plummet after it emerged that the company had been misrepresenting its results. Essentially - pending the result of ongoing lawsuits - it seems that its management had been taking bad debts off the company’s books by the simple expedient of “renegotiating” them behind the debtors’ backs.

Then, in July this year, the Enersis electricity holding company in which Spain’s Endesa holds over a 60% stake upset its minority shareholders and triggered a sharp drop in its share price when it unveiled plans for an US$8 billion capital increase. The catch was that Endesa - in turn, controlled by Italy’s Enel - would put up its part not in fresh money but existing assets with a disputed valuation and, with close to a two-thirds stake, was legally in a strong position to push the deal through.  

On corporate governance, Chile certainly has challenges. Corporate governance is, after all, a relatively new concept, points out Arturo Platt, a partner at Deloitte Chile, and has become important only over the past 30 or so years and, particularly, since the collapse of Enron in 2001.

It is, moreover, a concept that is Anglo-Saxon in origin and does not necessarily sit readily in a country like Chile where, traditionally, anything not forbidden by law has been permitted and there isn’t a word for “accountability”. But, beyond the obvious argument that accidents can happen in the best families, there is broad consensus that, on corporate governance, Chile has been doing reasonably well.

A dispersed ownership structure is very rare in Chile and may explain in part what happened at La Polar, suggests Héctor Lehuedé, a Chilean lawyer and currently senior policy analyst at the OECD’s Corporate Affairs Division. As in other Latin American countries and Asia, most companies in Chile have an active controlling group, with powerful incentives for keeping a close eye on management, so directors and analysts are less attuned to the risk of management misbehavior, he says.

And, he adds, the recent debate about the Enersis capital increase, in fact, illustrates one of the strengths of the Chilean market as compared to others with concentrated property structures - its powerful private pension funds (AFPs). As institutional investors, they have made a key contribution to the development of corporate governance in Chile, he points out, and it is, indeed, largely due to their vociferous complaints that the proposed capital increase is being treated as a related-party transaction  and, for now, remains on hold. 

Defining corporate governance

The crux of corporate governance is the so-called “agency dilemma” or how to manage the divergence of interests and asymmetrical access to information that exist between majority and minority shareholders in closely controlled companies or, in those with dispersed ownership, between shareholders and a company’s management.

These divergences are not easy to regulate. It is not only a matter of preventing abuse - majority shareholders usurping value from minority shareholders or indulging in improper related-party transactions or, for example, managers giving priority to year-end bonuses rather than the company’s long-term interests - but also of balancing legitimately different interests, points out Matías Zegers, director of the Corporate Governance Center of Santiago’s Catholic University.

Over the last 20 years, numerous laws and codes of conduct or best practices have been devised in a bid to address this dilemma. In 1992, for example, following the report of the so-called Cadbury Committee, the United Kingdom introduced its first Corporate Governance Code while, in 1999, the OECD published the first version of its Principles of Corporate Governance. And, in the United States, the Sarbanes-Oxley Act was introduced in the wake of the Enron scandal.   

But, at the same time, the concept of corporate governance has expanded, points out Deloitte’s Arturo Platt. Today, at least in academic circles, it is considered to encompass not only a company’s shareholders and their rights but also other stakeholders or, in other words, anyone affected by the decisions of its board, thereby implicitly extending directors’ responsibilities beyond the legal and financial spheres to areas such as a company’s sustainability plan. 

The task of directors today is far more complex than it was 20 or 30 years ago, agrees Carlos Cáceres, president of the board of the local subsidiary of UK-based British American Tobacco. One reason, he says, is globalization but another is the entry of institutional investors - principally the AFPs - making directors’ responsibilities very different from the time when companies were financed just out of their owners’ resources or by reinvesting earnings.

Another new ingredient, he adds, is risk analysis. Increasingly viewed as a board responsibility - and with its importance highlighted by the La Polar and Enersis cases - this represents a radical change for directors, says Cáceres, that calls for detailed assessment of a company’s strategic, financial, operational, environmental, reputational and other risks and the measures it should take to mitigate them.  

Platt says that, in his experience, this is an area in which corporate governance in Chile still lacks maturity as compared to, say, the United States. Companies’ annual reports there include whole sections on the risks that investors would run by investing in them, he points out, while many companies in Chile still baulk at such public confession of what could be considered weaknesses.

But new responsibilities for directors call for new skills. And, at odds with the traditional idea that being a director - rather like being a parent - is something that comes naturally to right-minded people, that implies training.

In addition to the induction that companies provide for new directors and the legal advice provided in-house or by a director’s own counsel, there are a number of organizations that now offer formal training for incumbent or prospective directors. They include the Catholic University’s Corporate Governance Center - with a Director’s College that has an alliance with Stanford University - as well as the University of Chile’s Center for Corporate Governance and Capital Markets and the BOARD Institute for Corporate Governance and Strategy, created by the Adolfo Ibáñez and Diego Portales Universities and Ernst & Young.

But, although there is a clear trend towards more professional directors, the anecdotal evidence still suggests a certain reluctance on the part of incumbent directors to admit to a need for training. “I still see directors who privately ask me for help in understanding their company’s financial statements but wouldn’t be seen dead going to a course,” reported one company advisor.

Another concern that has gained ground internationally in recent years, points out the OECD’s Héctor Lehuedé, is the diversity as well as quality and independence of a company’s directors. And, although Chilean companies are getting better at selecting a mix of directors that adds value and more independent directors are chosen every year, this is an area in which, by international standards, they are still lagging as reflected, for example, in the very small number of women occupying board seats.

From discipline to self-discipline

As the demands placed on corporate governance have increased - or, in practice, as holes have appeared - Chile has incrementally improved its legal framework, points out Álvaro Clarke, president of the University of Chile’s Corporate Governance Center and a former head of the Securities and Insurance Superintendency (SVS), the market regulator. That has not only brought Chilean legislation on corporate governance ever closer into line with best international practices but also means that it is today considered among the best in Latin America. 

It is, indeed, the best in the region, asserts Matías Zegers. “It has provided a framework for the sustained growth enjoyed by Chilean companies in recent decades,” he notes. 

The process began with the Law on Public Tender Offers, passed in 2000 after the so-called Chispas scandal surrounding the acquisition of Enersis by Spain’s Endesa. It not only sought to protect the rights of minority shareholders in a take-over situation but also required companies to establish Directors’ Committees on the lines of the Audit Committees of US companies.

It was followed in 2009 by a new Corporate Governance Law, establishing increased transparency standards and introducing new mechanisms for addressing use of privileged information, related-party transactions and conflicts of interest. In addition, it strengthened the role of the Directors’ Committee and defined more clearly the criteria with which independent directors must comply (although exempting companies with a free float of less than 12.5% from some of these requirements).  

As a result, an OECD report on corporate governance in Chile, prepared as part of the country’s accession process and published in early 2011, concluded that, “overall, Chile has a framework in place that broadly provides for the existence and enforcement of shareholder rights and the equitable treatment of shareholders”.   

And that view seems to hold despite the La Polar and Enersis cases. “It appears that both events in La Polar and debate about the Enersis capital increase have been well managed and should be properly resolved under existing regulation,” says Lehuedé.

There is, however, a growing view locally that the SVS requires greater autonomy from the incumbent government, a recommendation also put forward by the OECD in its 2011 report. This would be addressed by a bill, which the government has promised to present to Congress towards the end of this year, under which both the SVS and the Superintendency of Banks and Financial Institutions (SBIF) would be transformed into Commissions with a structure of councilors, appointed across different governments, similar to that of the Central Bank.

But corporate governance is not only about keeping on the right side of the law or the regulator. According to best international practices, it also involves self-regulation and, there, Chile has been dragging its feet.

As Carlos Cáceres points out, few Chilean companies have the detailed codes of conduct that govern the boards of companies like British American Tobacco. Moreover, Chile - unlike Brazil, Colombia and Peru - does not have a national code of best practices on the lines of, for example, the UK Corporate Governance Code.

There are many explanations for this lag. One, suggests Álvaro Clarke, is a stricter legal framework as compared to, for example, Brazil where protection of minority shareholders is weaker than in Chile and the code of conduct serves to complement these more lax legal controls. Another is that the private sector - including the stock exchange, typically a driver of the development of voluntary codes in other countries - has simply been too passive.

In July, however, the SVS took the bull by the horns, unveiling a proposed code of conduct that has raised a storm of protest from the private sector. Part of the problem is a suspicion that it would be “voluntary” in name only since companies not complying with it would be obliged to explain why not and could, moreover, be ranked publicly according to their performance.

Other complaints include the inclusion of obligations such as risk analysis that exceed legal requirements. Critics also complain of a lack of the flexibility required to take account of the diversity of economic activities and, therefore, the nature of the companies that exercise them.

“My concern is that Chile could be moving towards increased regulation rather than self-regulation,” says Cáceres. “That would mean greater bureaucracy and corporate governance is about managing third-party resources efficiently as well as correctly.”

There is, however, an underlying consensus that the SVS may have been right, if not in the terms of its proposal, at least in pitching a ball that it is time for the private sector to pick up. Whether it reacts appropriately will determine not only the future shape of corporate governance in Chile but potentially also the extent of companies’ ability to continue generating value for shareholders and the country.    

Ruth Bradley is a freelance journalist based in Santiago and a former editor of bUSiness CHILE.