El sólido crecimiento y la regulación prudente han sido la tónica de los mercados de capital de Chile durante las últimas décadas. Pero, ¿es eso suficiente ahora que los mercados internacionales están cambiando tan rápidamente?

La historia moderna de los mercados de capital de Chile se inició el 1 de mayo de 1981. Ése fue el día en que entró en vigencia una nueva ley que introdujo el sistema privado de ahorro de pensiones.

A medida que esos ahorros -avaluados hoy en día en unos US$116.000 millones o en un 70% del PIB anual- fueron aumentando gradualmente, tuvieron un drástico impacto en los mercados financieros del país, llenándolos de una liquidez que antes ni siquiera habían soñado. Pero ése no es el único cambio que han presenciado desde 1981.

Tal como destacó Guillermo Larraín, titular de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), el 27 de noviembre en una reunión con el Comité de Finanzas de la AmCham, no sólo han incrementado el volumen, sino que también la variedad de los instrumentos disponibles y su sofisticación.

Sin embargo, además de nueva liquidez, los activos gestionados por las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) del país, también trajeron consigo nuevos desafíos. Uno que apareció muy poco tiempo después de su lanzamiento, recuerda José Cox, fue el “anticuado” mercado bursátil de Chile en el cual las AFP y las compañías de seguro a cargo de entregar rentas vitalicias para pensionados estaban obligadas a negociar por ley.

Pero, en 1989, apareció competencia con el surgimiento de la Bolsa Electrónica, de la que Cox es ex presidente. Esta nueva bolsa abrió el mercado a nuevos corredores, principalmente bancos, que no habían podido acceder a la Bolsa de Comercio de Santiago y, si bien ahora representa sólo cerca de un 15% del total de cotización de acciones -lo que se compara con un peak de más del 30%- significó una fuerte rebaja de las comisiones, sostiene Cox.

A medida que el mercado se ampliaba gradualmente y se volvía más sofisticado, también fue necesaria una nueva regulación. De hecho, se han introducido nuevas leyes para los mercados de capital cada dos años, comenta Larraín.

Algunos de los cambios más importantes incluyeron una ley sobre las ofertas públicas de acciones –la ley de OPA- que entró en vigencia en el 2000, que aumentó la protección de los derechos de los accionistas minoritarios e hizo más estricta la regulación sobre los estándares de gobierno corporativo. Esto fue seguido en el 2001 por una reforma más amplia -conocida como MKI- que, entre otras medidas, introdujo exenciones al impuesto a las ganancias de capital e intentó crear un nuevo mercado bursátil para las empresas pequeñas.

Luego, a comienzos de este año, se aprobó la MKII -tras pasar casi cuatro años en el Congreso-, la que apunta a promover el desarrollo de un mercado local de capital de riego. Y, más recientemente, la atención volvió a estar puesta una vez más en el gobierno corporativo y, principalmente, en el control del uso de información privilegiada, un tema sobre el que el Gobierno pretende introducir una nueva regulación, si bien los estándares de Chile se consideran altos en comparación con la mayoría de los demás países latinoamericanos.

Mientras más, mejor

En un informe publicado en noviembre, la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) destacó los logros de Chile en lo que respecta a sus mercados de capital. Las tasas de crédito del sector privado y la capitalización de los mercados bursátiles respecto del PIB son altas para los estándares de los mercados emergentes, se señaló el documento, mientras que el mercado de renta fija es comparable en tamaño al de varios países miembro de la OCDE.

Sin embargo, el informe también contenía una crítica. En el mercado bursátil, el movimiento es lento, concluyó el texto.

En la SVS, Guillermo Larraín comparte la preocupación de la OCDE. La negociación de acciones ha mostrado un incremento en los últimos años, señala, pero aún es demasiado lenta.

Eso se debe principalmente a que la mayoría de las empresas sólo tienen una libre flotación muy pequeña. Las participaciones controladoras son inusualmente altas para los estándares internacionales y, más aún, dada la naturaleza de largo plazo de sus obligaciones, las AFP tienden a adoptar una estrategia de comprar y esperar, con lo que reducen aún más la flotación.

En efecto, esta tendencia se ha incrementado en los últimos años. Según la SVS, la participación promedio de los principales accionistas en empresas chilenas llegaba al 52% e marzo, lo que se compara con el poco más de 49% que registraba en marzo del 2004, mientras que la participación de los 10 principales accionistas alcanzaba el 85%.

Adelantándose a un estudio que está llevando a cabo la SVS, Larraín sugiere que este incremento podría ser el resultado de algunas de las provisiones de la ley de OPA. No obstante, aumentar las flotaciones no será fácil.

Una de las principales razones por la que los controladores se deshacen de acciones -aparte de para recaudar capital destinado a nuevas inversiones- es incrementar una valuación que consideran está minada por los bajos niveles de cotizaciones. Pero, con precios mucho mayores en Chile que en otros mercados regionales, este incentivo difícilmente se aplica.

En este sentido, se responsabiliza a las pequeñas flotaciones de una menor participación de los inversionistas minoristas locales en el mercado de capital –aunque muchos compran acciones indirectamente a través de fondos del mercado bursátil- así como también de inversionistas extranjeros. Esta baja es una de las razones, señala Larraín, por la que la atención de la SVS se ha volcado hacia la regulación del uso de información privilegiada en una apuesta por entregar a los accionistas minoritarios una mejor garantía de acceso igualitario a la información.

Pero, además de compradores, cualquier mercado requiere también vendedores y, si bien en el último tiempo ha habido algunas ofertas públicas iniciales (OPI) muy exitosas en Chile, han sido relativamente escasas en cantidad. Según analistas internacionales, ello no es una novedad, porque -como indica la alta capitalización de mercado de Chile- hay pocas empresas de cierto tamaño que aún no cotizan en bolsa, a diferencia de lo que ocurre en Brasil, por ejemplo.

En este contexto, el desafío más importante de Chile es desarrollar un mercado junior para empresas pequeñas, insta Jorge Errázuriz, socio fundador de Celfin Capital, corredora local de bolsa que tiene una alianza con Merrill Lynch. Definiendo a las empresas pequeñas como aquéllas con ventas anuales que oscilan entre US$2 y US$30 millones, afirma que la creación de este mercado es una labor tanto del mercado bursátil como de las autoridades; “el problema para las corredoras es que un mercado junior no es muy rentable y el truco estará en encontrar los incentivos adecuados”, sostiene.

Mantenerse al día

Pero mientras Chile evalúa estos desafíos, los mercados bursátiles internacionales están cambiando a una velocidad vertiginosa. Y, en Chile, existe una percepción de que, en algunas áreas importantes, la Bolsa de Comercio de Santiago haría bien en acelerar el ritmo.

Nadie duda de las credenciales de la institución o de que ha funcionado bien en el pasado; pero la pregunta es si estará a la altura en el futuro. En este sentido, la tecnología es un tema.

“La bolsa entrega un buen servicio en el día a día”, comenta Juan Luis Correa, director de LarraínVial, corredora de bolsa líder del mercado. Sin embargo, añade, su plataforma administrativa ahora ya tiene más de 10 años y necesita actualizarse para incorporar nuevas funciones como la contabilidad en distintas monedas.

Las corredoras también sugieren que la bolsa podría ayudarles siendo más activa en la adaptación de nuevos software internacionales para la gestión de carteras, por ejemplo. También se critica en el mercado su estrategia comunicacional (de hecho, la bolsa no respondió a las reiteradas solicitudes de entrevista hechas por esta revista).

No obstante, el tema va más allá de la preparación tecnológica o de la efectividad comunicacional de la Bolsa de Comercio de Santiago; implica su misma estructura. En un reto a la tendencia internacional, sigue teniendo un carácter de “mutual”, o siendo una bolsa perteneciente a corredoras que -en las palabras de un analista internacional- “operan básicamente para sí mismas”.

La desmutualización -el proceso a través del cual las corredoras ceden el control y colocan acciones de una bolsa en el mercado- comenzó en Europa en la década de los 90, pero ahora se ha expandido a América Latina. A fines de octubre, la Bolsa de Valores de Sao Paulo, Bovespa, recaudó US$3.700 millones mediante la cotización de sus acciones en la bolsa, mientras que la Bolsa Mexicana de Valores pretende seguir el ejemplo y en Colombia también se está hablando de ello.

La experiencia internacional sugiere que la desmutualización conduce a una mayor eficiencia, nuevas inversiones en tecnología y un mejor negocio para los inversionistas. Según parece, las bolsas operadas por corredoras son más propensas a seguir el ritmo, mientras que los administradores de aquéllas que cotizan acciones -tal como cualquier otra empresa- están bajo presión para entregar resultados a los accionistas mediante la innovación y el desarrollo de nuevos productos a medida que las oportunidades de mercado aparecen.

La desmutualización también hace más fácil que las bolsas se fusionen, otra tendencia que está dando nueva forma a los mercados financieros alrededor del mundo. En abril, por ejemplo, la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) concluyó su fusión con Euronext, bolsa que a su vez se creó a partir de la fusión de las bolsas de París, Amsterdam, Bruselas y Lisboa.

De modo que, ¿qué está retrasando a la Bolsa de Comercio de Santiago? “Es un mundo muy conservador”, señala Jorge Errázuriz, uno de sus directores, “y el actual sistema ha funcionado bien de modo que la gente no ve la necesidad de cambiarlo”.

En lo personal, está en favor de la desmutualización, pero señala que, si se sometiera a votación, no está seguro de cuál sería el resultado. “Es un tema que no ha madurado lo suficiente como para tomar una decisión”, argumenta.

Tomando una posición más radical, José Cox sugiere que la bolsa debiera desmutualizarse por ley, pero esto no está en la agenda del Gobierno. “Es una decisión para los dueños; como el Gobierno, nosotros podemos exigir resultados, pero no una estructura de propiedad en particular”, afirma Larraín.

Abriendo las Alas

Alrededor del mundo, las bolsas también se están diversificando hacia una gama más amplia de productos. Esto no sólo tiene la ventaja de ofrecer a los usuarios una variedad mayor de alternativas de inversión, sino que también de repartir los costos fijos de manera más ajustada.

Algunas estrategias de diversificación implican penetrar las listas de cotizaciones de acciones de sus competidores. Eso es lo que ha estado haciendo el NASDAQ -abandonando su enfoque tradicional en empresas de tecnología- con las empresas que cotizan acciones en la NYSE.

Otros han optado por cotizar acciones de empresas con sede en el extranjero. Eso es lo que la NYSE ha hecho a través de los ADR -de los cuales Chile fue un cliente pionero- y lo que las bolsas de Hong Kong y Singapur están haciendo a través de sus negociaciones de empresas chinas.

Los productos derivados -futuros, opciones y canjes- son otra alternativa y tienen el atractivo de que su crecimiento no está limitado por la cantidad de empresas que cotizan en bolsa, sino sólo -al menos en teoría- por la creatividad de la bolsa para idear nuevos productos. Más aún, debido a los derechos de propiedad intelectual, es más difícil que estos productos sean adoptados por otras bolsas.

En Chile, la Bolsa de Productos, albergada en la Bolsa Electrónica, ha innovado mediante la oferta de acuerdos de recompra de agricultores del país sobre sus cultivos y el factoring de sus cuentas. No obstante, el avance ha sido lento en general y, según Juan Luis Correa, la bolsa de Santiago podría ser más activa en este campo.

Pero hay una trampa. En un círculo vicioso, los derivados aumentan la liquidez, pero también necesitan de ésta para poder ser viables y, en Chile, se enfrentan a las pequeñas flotaciones del país, destaca José Cox.

Sin embargo, hay otra forma posiblemente más potente de diversificación: la globalización. Eso es lo que las bolsas alrededor del mundo están haciendo a medida que se fusionan o forman alianzas entre ellas.

Y la regulación está haciendo lo propio. En noviembre, por ejemplo, la Unión Europea introdujo una nueva ley que, en la práctica, crea un mercado común para las acciones, los bienes básicos y los productos derivados a lo largo de 30 países.

Esta tendencia ya llegó a Latinoamérica. En octubre, en la primera inversión extranjera en una de las bolsas de la región, CME Group -el resultado de una fusión entre la Chicago Mercantile Exchange y la Chicago Board of Trade- acordó adquirir un 10% de la Bolsa de Mercaderías y Futuros (BM&F) de Brasil a cambio de un 2% de sus propias acciones y las dos bolsas pretenden conectar sus redes de distribución.

Apenas días después del lanzamiento a la OPI de la Bovespa, NYSE Euronext compró una participación del 1% en dicha bolsa. Y, antes de la prevista OPI de la Bolsa Mexicana de Valores, el operador bursátil español BME anunció que le gustaría adquirir una participación del 5%.

En Chile, la Bolsa Electrónica tiene alianzas con sus pares en Argentina y Uruguay además de un acuerdo de entendimiento con el mercado español de futuros y opciones, MEFF, mientras que la Bolsa de Comercio de Santiago ha suscrito cartas de intención con la Bovespa y la bolsa mexicana. No obstante, esto parece más bien actitudes tímidas para un país que es ampliamente considerado como pionero en América Latina en lo que a integración internacional se refiere.

Chile siempre planeó tomar la integración financiera de manera constante, centrándose primero en el comercio y en el establecimiento de instituciones sólidas, señala Larraín. “Creo que es una estrategia razonable aunque quizás fuimos excesivamente prudentes en el pasado”, admite.

La política de lento, pero seguro, ciertamente ha dado atractivos dividendos en Chile en muchas áreas, ayudando a dar al país la estabilidad de la que se vanagloria. Sin embargo, la velocidad no es un concepto absoluto; es relativo y, a medida que los mercados internacionales avanzan más rápido que nunca, Chile también tiene que hacer lo mismo.

Ruth Bradley es la editora general de bUSiness CHILE y además es corresponsal en Santiago de The Economist.

Strong growth and prudent regulation have been the tonic of Chile’s capital markets in recent decades. But is this enough now that international markets are changing so fast?

The modern history of Chile’s capital markets started on May 1, 1981. That was the day a new law introducing a private savings-driven pension system came into force.

As those savings - today worth some US$116 billion or 70% of annual GDP - gradually accumulated, they had a dramatic impact on the country’s financial markets, pumping them up with previously undreamt-of liquidity. But that is not the only change they have seen since 1981.

As Guillermo Larraín, head of the stock market and insurance regulator (SVS), pointed out at a meeting of AmCham’s Finance Committee on November 27, they have not only increased in volume but also in the range of instruments available and in sophistication.

But, as well as new liquidity, the assets managed by the country’s private pension funds (AFPs) also brought new challenges. One that emerged shortly after their launch, recalls José Cox, was Chile’s “old-fashioned” stock exchange on which, by law, the AFPs and the life insurance companies charged with providing pension annuities for retirees were obliged to trade.

But, in 1989, competition appeared in the form of the Bolsa Electrónica - Electronic Stock Exchange - of which Cox is a former president. It opened the market to new brokers, principally banks, who had been unable to gain entry to the Santiago Stock Exchange, and although now accounting for only around 15% of total share trading - down from a peak of over 30% - it meant a sharp reduction in commissions, says Cox.

As the market gradually deepened and became more sophisticated, new regulation was also required. Indeed, new capital markets laws have been introduced at a rate of one every two years, says Larraín.

Some of the most important changes included a law on tender share offers - the OPAs law - which came into force in 2000, stepping up protection for minority shareholders’ rights and tightening regulation of corporate governance standards. This was followed in 2001 by a broader reform - known as MKI - that, among other measures, introduced exemptions to capital gains tax and attempted to create a new stock market for small companies.

Then, earlier this year, there was MKII - approved after nearly four years before Congress - which seeks to promote the development of a local venture capital market. And, more recently, attention has once again shifted to corporate governance and, principally, control of insider trading, an issue on which - although Chile’s standards are considered high by comparison with most other Latin American countries - the government plans to introduce new regulation.

The more, the merrier

In a report released in November, the Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD) noted Chile’s achievements as regards its capital markets. The ratios of private-sector credit and equity-market capitalization to GDP are high by emerging-market standards, it said, while the fixed-income market is comparable in size to that of several OECD countries.

However, the report also had a criticism. In the equity market, turnover is low, it concluded.

At the SVS, Guillermo Larraín shares the OECD’s concern. Share trading has shown a promising increase in recent years, he says, but is still too low.

That is mainly because most companies have only a very small free float. Controlling stakes are unusually high by international standards and, moreover, given the long-term nature of their liabilities, the AFPs tend to adopt a buy-and-hold strategy, thereby further shrinking the float.

This tendency has, in fact, increased in recent years. According to the SVS, the average stake of the main shareholder in Chilean companies reached 52% in March, up from just over 49% in March 2004, while the stake of the ten main shareholders was running at 85%.

Ahead of a study currently being carried out by the SVS, Larraín suggests that this increase may be the result of some of the provisions of the OPAs law. However, increasing floats won’t be easy.

One of the main reasons that controllers divest of shares - apart from raising capital for new investments - is to increase a valuation they consider to be undermined by low trading levels. But, with valuations far higher in Chile than in other regional markets, this incentive hardly applies.

Small floats are blamed for a reduction in the participation of local retail investors in the equity market - although many do buy shares indirectly through stock market funds - as well as of foreign investors. This drop is one reason, says Larraín, why the SVS’s attention has turned to regulation of insider trading in a bid to provide minority shareholders with a better guarantee of symmetric access to information.

But, as well as buyers, a market also needs sellers and, although there have recently been some very successful initial public offerings (IPOs) in Chile, they have been relatively scarce in number. According to international analysts, that is hardly surprising because, as Chile’s high market capitalization indicates, there are - as distinct from, for example, Brazil - few companies of any size that aren’t already listed.

In this context, Chile’s most important challenge is to develop a junior market for small companies, urges Jorge Errázuriz, a founding partner of Celfin Capital, a local stockbrokerage company that has an alliance with Merrill Lynch. Defining small companies as those with annual sales of US$2 million to US$30 million, he says that the creation of this market is a task for both the stock exchange and the authorities - “the problem for brokers is that a junior market isn’t very profitable and the trick will be to find the right incentives,” he says.

Keeping up

But while Chile ponders these challenges, international stock markets are changing at a dizzying speed. And, in Chile, there is a perception that, in some important areas, the Santiago Stock Exchange would do well to get its skates on.

No one doubts the institution’s credentials or that it has worked well in the past; the question is whether it is measuring up to the future. Technology is one issue.

“The Exchange provides a good day-to-day service,” says Juan Luis Correa, a director at Larraín Vial, a leading local stockbroker. But, he adds, its back-office platform is now over a decade old and needs to be updated to incorporate new functions like multi-currency accounting.

Brokers also suggest that the Exchange could help them by being more active in adapting new international software for, for example, portfolio management. There is criticism too in the market of its communications strategy (and, indeed, it failed to respond to this magazine’s repeated requests for an interview).

But the issue goes beyond the Santiago Stock Exchange’s technology-readiness or communications-friendliness; it involves its very structure. In defiance of an international trend, it remains a ‘mutual’ or broker-owned exchange that - in the words of one international analyst - is “run basically for itself”.

Demutualization - the process through which brokers cede control and put shares in an exchange on the market - began in Europe in the 1990s, but has now spread to Latin America. At the end of October, Sao Paulo’s Bovespa market raised US$3.7 billion in its listing while Mexico’s stock exchange plans to follow suit and Colombia is also talking about it.

International experience suggests that demutualization leads to greater efficiency, new investment in technology and a better deal for investors. Broker-owned exchanges are, it seems, more likely just to tick along while the managers of those that are publicly traded - just like those of any other company - are under pressure to deliver results to shareholders by innovating and developing new products as market opportunities appear.

Demutualization also makes it easier for exchanges to merge, another trend that is reshaping financial exchanges around the world. In April, for example, the New York Stock Exchange (NYSE) completed its merger with Euronext, an exchange that was itself created by the merger of exchanges in Paris, Amsterdam, Brussels and Lisbon.

So what is holding the Santiago Stock Exchange back? “It’s a very conservative world,” says Jorge Errázuriz, one of its directors, “and the present system has worked well so people don’t see the need to change it.”

Personally, he favors demutualization but says that, if it came to a vote, he’s not sure what the result would be. “It’s an issue that’s not matured enough for a decision,” he argues.

Taking a more adamant position, José Cox suggests that the Exchange should be demutualized by law, but that is not on the government’s agenda. “It’s a decision for the owners; as a government, we can demand results but not a particular property structure,” says Larraín.

Spreading its wings

Around the world, exchanges are also diversifying into a broader range of products. This not only has the advantage of offering users a larger menu of investment alternatives but also of spreading fixed costs more thinly.

Some diversification strategies involve penetrating competitors’ share listings. That is what NASDAQ - abandoning its traditional focus on technology companies - has been doing with NYSE-listed companies.

Others have opted to list overseas-based companies. That is what the NYSE has done through ADRs - of which Chile was a pioneer client - and what the Hong Kong and Singapore exchanges are doing through their listings of Chinese companies.

Derivatives - futures, options and swaps - are another alternative and have the attraction that their growth is not limited by the number of companies listed but only - in theory at least - by an exchange’s creativity in devising new products. Moreover, because of intellectual property rights, these products are less easily poached by other exchanges.

In Chile, the Bolsa de Productos, hosted by the Electronic Stock Exchange, has innovated by offering the country’s farmers repos - or repurchasing agreements - on their crops and invoice factoring. However, progress has, in general, been slow and, according to Juan Luis Correa, the Santiago Exchange could be more active in this field.

But there is a catch. In a vicious circle, derivatives increase liquidity but also need liquidity in order to be viable and, in Chile, are up against the country’s small floats, points out José Cox.

However, there is another and potentially more potent form of diversification - globalization. That is what exchanges around the world are doing as they merge or form alliances with each other.

And regulation is following suit. In November, for example, the EU introduced a new law that will, in practice, create a common market for shares, commodities and derivatives across 30 countries.

This trend has already reached Latin America. In October, in the first foreign investment in one of the region’s exchanges, CME Group - the result of a merger between the Chicago Mercantile Exchange and the Chicago Board of Trade - agreed to acquire 10% of the Brazilian Mercantile & Futures Exchange (BM&F) in return for 2% of its own shares and the two exchanges plan to connect their distribution networks.

Just a few days later, in the wake of Bovespa’s IPO, NYSE Euronext went on to purchase a 1% stake in that exchange. And, ahead of the Mexican exchange’s planned IPO, Spain’s BME stock market operator has announced that it would like to acquire a 5% stake.

In Chile, the Electronic Exchange has alliances with its equivalents in Argentina and Uruguay and an understanding agreement with Spain’s MEFF futures and options market while the Santiago Stock Exchange has signed letters of intent with Bovespa and the Mexican exchange. However, this looks rather timorous for a country that is widely regarded as Latin America’s pioneer in international integration.

Chile always planned to take financial integration steadily, focusing first on trade and on building strong institutions, says Larraín. “I think it’s a reasonable strategy although perhaps we were overly prudent in the past,” he admits.

Slow but sure is, certainly, a policy that has paid handsome dividends in Chile in many areas, helping to give the country its much-vaunted stability. But speed isn’t an absolute concept; it’s relative and, as international markets move ever faster, so too must Chile.

Ruth Bradley is general editor of bUSiness CHILE. She is also the Santiago correspondent for The Economist.