Pocos países en el mundo están experimentando un crecimiento macroeconómico al rápido ritmo que lo ha hecho Chile en lo que va del 2012. Esto tradicionalmente implicaría un año sobresaliente para la expansión de las ganancias y el alza del precio de las acciones a nivel microeconómico, o corporativo. Sin embargo, las compañías han mostrado caídas relevantes en el crecimiento de las ganancias interanuales durante el primer semestre del año. Si bien factores cíclicos han contribuido a ello, también estamos viendo señales de factores estructurales relacionados con una economía que está madurando.
Estos "dolores de crecimiento" que han ocurrido (y a menudo vuelto a ocurrir) por todo el mundo desarrollado son saludables para una economía en desarrollo, pero amenazan con limitar el crecimiento de las ganancias corporativas en Chile y posiblemente el desempeño del mercado bursátil respecto de otros países de la región que se encuentran en una etapa más temprana en la curva y están experimentando un mayor dinamismo a nivel microeconómico.
De acuerdo con el Banco Central de Chile, el índice IMACEC (una aproximación al crecimiento del PIB real) alcanzó un 6,2% en agosto, con lo que hizo subir la tasa anual al 5,5%. Los economistas siguen elevando sus proyecciones para el 2012, las que comenzaron el año en un 4,0%, pero que desde entonces han ido subiendo para llegar a sobrepasar el 5% este mes. La mayor parte de este crecimiento ha sido impulsado por la demanda interna, en especial dado que se relaciona con el consumo personal, ayudado por el bajo nivel de desempleo y una moneda fuerte. Esto queda en evidencia por la sólida expansión de las ventas minoristas, que llegaron a un 11,3% en agosto, acumulando un crecimiento del 8,6% en los primeros ocho meses del año, según Instituto Nacional de Estadísticas (INE).
En contraste con estas sólidas condiciones macroeconómicas, hemos observado cifras más débiles de parte de las empresas, específicamente aquellas que conforman el índice bursátil IPSA. Si bien el índice no es completamente representativo de la economía más amplia (la falta de acciones de empresas mineras es un ejemplo obvio), sirve como una aproximación robusta, en especial dada su mayor exposición interna, que comprende muchos sectores que han estado impulsando el crecimiento del PIB. Según cifras obtenidas a partir informes de empresas y Bloomberg, las ganancias de las 40 empresas que conforman el IPSA registraron una caída interanual de casi un 20% en el primer semestre del 2012, mientras que la EBITDA declinó un 4%, lo que hizo que los analistas redujeran su proyección de crecimiento de las ganancias de todo el año en el 2012 y el 2013. También vale la pena notar que la mitad de las compañías del IPSA se han expandido en el extranjero a fin de conseguir mayores oportunidades de crecimiento en otros mercados. Por tanto, si aislamos el crecimiento de las ganancias solo a Chile dentro de estas empresas, es probable que veamos descensos interanuales incluso mayores.
Este abismante entorno microeconómico ha pasado directamente al desempeño del mercado accionario y el índice IPSA había rendido apenas un 1% sobre una base interanual hasta septiembre, lo que se compara con el 6% en términos de pesos chilenos para el S&P 500 en Estados Unidos, mercado que está enfrentando desafíos macroeconómicos, pero que ha visto mejoras cíclicas en las ganancias corporativas. El IPSA también está rezagado respecto de sus pares regionales: el índice colombiano COLCAP y el peruano IGBVL han subido un 7% y un 5%, respectivamente, en términos de pesos chilenos.
Parte relevante del desajuste de las ganancias corporativas se puede explicar por factores cíclicos, tales como el débil crecimiento global (lo que ha afectado a los exportadores y la confianza general) y las condiciones de sequía, las que han elevado los costos de generar energía y, por tanto, los precios para los consumidores. No obstante, también hemos observado un mayor impacto de factores estructurales, tales como una regulación más fuerte de la banca y las tarjetas de crédito, requisitos medioambientales más estrictos para nuevos proyectos y mayores demandas de los empleados (salarios y beneficios), quienes se han visto animados ante la creciente competencia por capital humano entre los empleadores. Chile también ha sufrido un año difícil a nivel de gobierno corporativo, con escándalos en el sector minorista (La Polar), de financiamiento de consumo (Falabella CMR vía miscuentas.com) y ahora de electricidad (el propuesto incremento de capital de Enersis), los que han llevado a una mayor fiscalización corporativa interna y regulatoria, al tiempo que han dañado la competitividad.
Estos factores estructurales a la larga son saludables para la economía, la sociedad y los mercados, debido a que garantizan la sustentabilidad y fortaleza del modelo. Además deberían seguir contribuyendo al valor agregado de las empresas y el Gobierno, que es la esencia del PIB, al tiempo que ayudan al poder adquisitivo de las familias.
Sin embargo, todos estos problemas elevan los costos y mantendrán bajo presión el crecimiento de las ganancias y los márgenes de ganancias corporativos. Si bien forma parte del proceso de maduración, esto probablemente seguirá impulsando a las empresas chilenas, así como a los inversionistas bursátiles tanto nacionales como extranjeros, a ir al extranjero en busca de mayores rendimientos y crecimiento.
Brian P. Chase Brian P. Chase es gerente de cartera y titular de acciones andinas de Itaú Asset Management
Few countries in the world are experiencing macroeconomic growth at the quick pace of Chile thus far in 2012. This would typically imply a banner year for earnings growth and stock price appreciation at the microeconomic, or corporate, level. However, companies have shown relevant declines in year-over-year earnings growth through the first half of the year. Although cyclical factors have contributed to this, we are also seeing signs of structural factors related to a maturing economy.
These "growing pains" that have occurred (and often reoccur) throughout the developed world are healthy for any developing economy, but threaten to limit corporate profit growth in Chile and possibly stock market performance relative to other countries in the region that are earlier in the curve and experiencing greater dynamism at the microeconomic level.
According to the Chilean Central Bank, the IMACEC (real GDP growth proxy) reached 6.2% in August, lifting the annualized figure to 5.5%. Economists continue to raise their 2012 forecasts, which started the year at 4.0%, but have since crept higher surpassing 5% this month. Most of this growth has been driven by domestic demand, especially as it relates to personal consumption, helped by low unemployment and a strong currency. This is evidenced by strong retail sales growth, which reached 11.3% in August, accumulating growth of 8.6% in the first eight months of the year, according to the National Statistics Institute (INE).
In contrast to these strong macroeconomic conditions, we have seen weaker figures from companies, specifically those in the IPSA stock index. Although this index is not completely representative of the broader economy (lack of mining stocks is an obvious example), it serves as a solid proxy, especially given its greater domestic exposure, comprising many sectors that have been driving GDP growth. According to data from company reports and Bloomberg, earnings of the 40 IPSA-listed companies fell nearly 20% year-over-year in the first half of 2012, while EBITDA declined 4%, causing analysts to slash their full year 2012 and 2013 earnings growth estimates. It is also worth noting that half of the companies in the IPSA have expanded abroad in order to capture higher growth opportunities in other markets. Therefore, if we isolate the earnings growth of just Chile within these companies, we are likely to see even greater year over year declines.
This abysmal microeconomic backdrop has had a direct pass-through to stock market performance, with the IPSA index returning just 1% on a year-to-date basis through September, compared to 6% in Chilean Peso terms for the S&P 500 in the United States, a market which is facing macroeconomic challenges but has seen cyclical improvements in corporate earnings. The IPSA also lags regional peers: the Colombia COLCAP and Peruvian IGBVL indices are up 7% and 5%, respectively, in Chilean Peso terms.
A relevant part of the corporate earnings mismatch can be explained by cyclical factors, such as weak global growth (impacting exporters and overall confidence) and drought conditions, which have raised costs of producing energy and thus prices for consumers. However, we have also seen a greater impact from structural factors, such as tighter banking and credit card regulation, stricter environmental requirements for new projects and greater demands by employees (salaries and benefits), who have been emboldened by the increasing competition for human capital between employers. Chile has also suffered a tough year at the corporate governance level, with scandals in retail (La Polar), consumer finance (Falabella CMR via miscuentas.com) and now electricity (Enersis' proposed capital increase), which is leading to greater regulatory and internal corporate oversight, while hurting competitiveness.
These structural factors are ultimately healthy for the economy, society and markets, as they guarantee the sustainability and strength of the model. They should also continue to contribute to the value added of companies and the government, which is the essence of GDP, while helping the acquisitive power of families.
However, all of these issues raise costs and will keep corporate profit margins and earnings growth under pressure. Although part of the maturation process, this will likely keep pushing Chilean companies, as well as both foreign and domestic equity investors, abroad in search of higher growth and returns.
Brian P. Chase is Portfolio Manager, Head of Andean Equities, at Itau Asset Management.